天风证券-房地产行业点评：稳预期迫切，稳信用优先-221127

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　　11月23日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（下文简称“金融16条”），内容涵盖信贷安排、保交楼、风险处置、消费者权益等6大层面。虽然主要内容为对此前多个文件内容的系统性整理，但文件的形成有助于缓解金融机构对民营房企的信贷收缩，满足优质房企合理资金需求，控制本轮供给侧改革出清的烈度和范围，加速重建行业良性循环。
　　1.缓解金融机构信贷收缩
　　“金融16条”提到开发贷投放对国企、民企一视同仁，在保障债权安全、资金封闭运作的前提下合理区分项目子公司和集团控股公司风险；开发贷、信托贷款展期可以超出规定多展期一年，且不调整贷款分类。21Q4以来监管机构号召满足房地产企业合理资金需求，近期鼓励国有大行净投放6000亿+股份制银行4000亿。我们认为，行业下行趋势下，逆周期投放难度和风险依然存在，相关信贷投放或继续以支持国央企和优质民企为主。
　　11月23日以来，国有商业银行加速房企授信释放，超万亿授信额度集中签约。据不完全统计，截至11月24日，六大行已累计向房企提供16550亿元授信额度，受益主体包括万科集团、金地集团、绿城中国、龙湖集团、碧桂园、美的置业、金辉集团等。我们认为，本轮授信释放是对此前“第二支箭”与“金融16条”的延续，不排除未来有更多股份制商业银行进一步提供房企授信的可能。我们认为系列支持有望直接增强优质房企的主体信用，避免流动性收缩的同时稳定市场预期和信心，推动房企再融资和行业基本面的修复向好。
　　不过，政策目前仍然没有突破市场化前提，且“意向性授信额度”签约可以类比战略协议，考虑金融机构的风险偏好和“免责”的相对不可控，实际节奏和最后放款金额还有不确定性，我们更看好具备更多可抵押干净资产、更优秀信用资质、更高质量资源储备的国央企和头部房企。
　　2.再融资修复以尚未出险的优秀民企为主
　　第二支箭2500亿的推出重点针对民营房企信用预期的负反馈螺旋，龙湖200亿、新城150亿以及其他优质民企的发行计划彰显了监管机制支持的力度和决心。本轮支持并未明确提出相关资金用于购买存量债券和支持增量新发债券的具体执行要求，但是考虑到道德风险和风险共担，相关资金有较大可能会投向增量债券发行，以稳住尚未出险的民营房企为主。方式上，2500亿融资或仍以担保增信、创设信用风险缓释凭证为主，具备优质资产，尤其是持有型物业较多的民企有望率先受益。
　　3.差别化住房信贷加速落地
　　“房住不炒”、支持刚性和改善性住房需求的大背景之下，鼓励地方合理确定个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限。主流一二线核心城市首付比例距离央行下限（限购城市首套30%、二套40%；非限购城市首套20%、二套30%）仍有空间。我们认为，杭州认房认贷标准的调整有望加速高能级城市的调整步伐，后续跟进或以二线城市全面调整+一线城市边际放松为主。在疫情防控优化和支持个人住房贷款合理重组（依法协商延期还本付息）背景之下，购买力的修复有望加速需求弹性的释放。
　　4.保交楼方案进一步细化
　　“金融16条”指出，保交楼金融工作依然坚持市场化、法制化原则，并明确相关配套融资贷款期限内不下调风险分类，新老划断之后的新发放贷款形成不良的，相关机构已尽职的，可予免责。对于资不抵债项目和相关房企的风险处置，鼓励市场化收并购和行政手段推动的破产重整。11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，会议提到，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。
　　由国开行协议借款、政策性银行专项借款到央行保交楼免息贷款，中央保交楼资金支持加码提速，叠加商业银行专项配资、地方纾困基金与地方商业银行专项授信等，资金支持力度进一步提升。我们认为，保交付解决思路进一步明晰，相关风险的加速出清也有助于切割关联风险，提升配套融资的发放以及新参与者的进入意愿。
　　5.展望：看好行业格局优化与政策宽松共振
　　我们认为未来行业信用修复：1、取决于行业景气度回升，虽然各地预售资金监管尺度不一，但是销售回款仍将为现金流进项的最主要科目；2、本轮民企债券融资支持效果有待观察，期待信用支持手段和力度的进一步升级；3、房企加速资产转让等自救手段；4、保交付加速项目层面的债务重组和破产重整；5、债务重组完成后，不排除进一步放松股权再融资或引入国企注资可能。
　　我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于行业复苏。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。
　　建议关注：华润置地、首开股份、华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。
　　风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期