中信证券-波司登-3998.HK-2023财年中报点评：疫情扰动线下销售，发力单店经营质量-221127

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　　波司登公布2023财年中报，期内公司营收/归母净利润分别+14.1%/+15.0%，羽绒服/OEM业务收入+10.2%/+32.7%，毛利率同比+2.2/+1.3pcts，同时费用管控良好，剔除女装商誉减值影响后净利润率同比+31.3%，仍维持较高质量经营。下半财年以来，局部疫情反复扰动公司销售，目前波司登品牌有~20%门店受疫情影响无法恢复营业，同时部分地区物流受阻干扰公司发货。不利背景下，公司发力单店经营质量提升，同时通过旺季店灵活应对市场波动，提升经营韧性。目前公司股价对应2023/2024财年仅14x/11x PE，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　▍营收/归母净利润分别+14.1%/+15.0%，女装减值拖累经营表现。1）营收及净利润：公司2023财年上半年实现收入61.8亿元，同比+14.1%，归母净利润7.34亿元，同比+15.0%；2）毛利：上半财年公司毛利率小幅下滑0.7pct至50.0%，主因①公司毛利率较低的OEM业务收入占比提升，②女装业务毛利率下滑拖累。3）费用：期内销售费用率为26.3%，同比-3.5pcts，主因公司注重费用投入效率，在终端运营与广告宣传上提高投入产出比。同时公司加大激励考核力度，管理费用率同比略微+0.1pct。4）经营利润：公司经营利润同比+18.9%，剔除女装商誉减值后经营利润同比+31.3%。
　　▍业务拆分：主品牌/OEM业务毛利率改善，女装业务承压。1）品牌羽绒服：上半财年实现营收38.6亿元，同比+10.2%，毛利率63.6%/+2.2pcts。分渠道看，自营/批发收入分别+3.0%/+12.2%，因公司库存管控良好，期内公司自营收入增速放缓。分品牌看，主品牌/雪中飞/冰洁收入分别+8.2%/+29.4/+11.0%，定位中端的雪中飞品牌实现高增，主品牌升级延续，毛利率同比+3.9pcts至66.5%。同时线上收入同比+32.0%，双十一在天猫大盘下滑的背景下销售额仍实现正增长。2）OEM业务收入+32.7%，现有客户&新客户订单稳健增长。同时受益有效成本管理与汇率变动，毛利率小幅上升+1.3pcts至20.4%；3）女装业务收入-18.3%，同时在激烈市场竞争下毛利率同比-7.4pcts至66.2%；4）多元化服装收入同比+22.2%，其中飒美特校服业务收入+36.6%。
　　▍运营情况：全渠道商品一体化管理持续推进，存货周转同比优化31天。2023财年上半年公司存货周转天数为181（同比-31天），存货余额34.3亿元，其中原材料10.2亿元（-18.5%）、在制品0.29亿元（-31.1%）、制成品23.8亿元（+6.0%），良好的存货管理能力得益于公司坚持降低首次订货比例、推行拉式补货与全渠道商品一体化。此外，公司应收账款/应付账款周转天数分别+9/-4天，主因疫情冲击下，公司通过供应链金融等手段给予合作伙伴账期优惠。
　　▍展望：发力单店经营质量提升，旺季店灵活应对市场波动。下半财年以来，局部疫情反复扰动公司销售，目前波司登品牌有~20%门店受疫情影响无法恢复营业，同时部分地区物流受阻干扰公司发货。不利背景下，公司持续修炼内功：渠道上，公司按照店态拆解运营状况，全年预计规划800~1000家旺季店，灵活应对市场波动，提升经营韧性。产品上，公司加大创新力度，新品轻薄羽绒服提升温度与地域适销性；品牌上，公司公布谷爱凌、易烊千玺为品牌代言人，同时注重拓展年轻消费者，线上平台30岁以下消费者占比显著增长。
　　▍风险因素：局部疫情反复；羽绒服行业竞争加剧；气候变暖的风险；原材料价格上涨超预期；未能把握流行趋势；代工业务受海外需求下滑影响超预期；
　　▍盈利预测、估值与评级：波司登2023财年上半年营收/归母净利润分别+14.1%/+15.0%，维持较高质量经营。下半财年以来，局部疫情反复扰动公司销售，目前波司登品牌有~20%门店受疫情影响无法恢复营业，同时物流受阻干扰公司发货，我们下调FY2023/24/25年EPS预测至0.21/0.27/0.31元（原预测为0.23/0.28/0.32元），参考全球羽绒服龙头加拿大鹅（2023财年17xPE，Bloomberg一致预期）和Moncler（2023年22xPE，Bloomberg一致预期）估值水平，我们给予公司目标估值FY2023年18倍PE，对应目标价5港元，维持“买入”评级。