申万宏源-银行业观点重申暨近期事件点评：不错过β，不放弃α，坚定看好-221127

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　　本轮银行行情自11月启动，11月申万银行指数累计上涨11.5%，跑赢沪深300近4pct，其中11月11日以来累计上涨8.2%，跑赢沪深300近6pct。实质性推进地产宽信用、化解银行系统性风险预期，这是最直接的催化剂。稳地产、稳增长的政策明确、动作高效，效果未现则不排除再有催化，稳地产也就保障了银行的资产质量。展望下一阶段，政策面（地产+防疫）、资金面（险资增持甚至举牌+个人养老金入市）、基本面（预计经济稳步复苏，实体企业盈利增速在1Q23筑底，银行基本面改善不会缺席）将共振银行板块β行情，此轮估值修复并非是简单的“单月昙花一现”，我们重申坚定看好银行。基于此，标杆银行股价有望率先补涨迎来估值修复，优质城农商行在此过程中“水涨船高”。中长期来看，经济发展新动能、新巴塞尔协议III决定了银行处在业务模式、资产抓手切换的分岔口，充分把握与经济转型方向相契合、高效发挥自身禀赋、深耕客群服务实体、ROE持续回升的优质银行，这是银行α兑现的关键。
　　事件：1）11月23日，央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（支持房地产十六条）。11月23日至24日，六大行陆续与多家房企签订意向性综合授信额度的协议，合计规模超过1.2万亿元。2）11月25日央行宣布决定于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。
　　一、锚定核心矛盾，纠偏悲观预期，催化β行情
　　1.、多管齐下、方向明确，稳地产意图从宏观定调到微观落地，为房企注入流动性改善融资压力，这是切实推进房地产宽信用，有力打消持续压制银行的风险预期。
　　 1）“稳地产”就是解决压制银行估值的核心矛盾，估值底部明确，银行修复已“起势”。银行板块估值中枢自2020年以来持续下迁，其背后更源自对盈利和风险预期的不确定性，当前申万银行指数PB(LF)仅0.49倍，远低于2020年疫情最悲观时点（约0.65倍），更处于历史最低水平（仅居于过去五年来1%分位），而其中地产担忧发酵则是核心压制；但市场倾向于“风险前置”，银行基本面真实的波动，无论是盈利表现还是不良生成，实际上均好于市场预期。11月以来申万银行指数累计上涨11.5%，其中新闻报道“支持房地产十六条”推出后，11月11日以来累计上涨8.2%，跑赢沪深300近6pct，在31个申万一级行业中排名第三，银行估值修复已经启动。
　　 2）自上而下“稳地产”政策密集推出，更能看到实质性落地，意图明确态度坚决，银行修复并非只是“暂时性行情”，岁末年初将演绎预期修复带动“第一阶段上涨”。11月多项支持房企政策实质性落地，包括如11月8日“第二支箭”扩容推出后，龙湖、新城、美的置业、万科、金地等优质民企合计获得超900亿元中票注册额度；11月23日央行和银保监会联合正式发布“支持房地产十六条”后，六大行陆续公布与万科、金地、碧桂园、龙湖等优质民企签订综合授信额度，合计规模超1.2万亿元。叠加此前4000亿元保交付政策资金、2000亿元政策性银行专项借款，以及央行2000亿元保交楼零息再贷款，表明政策层面在“保项目”的同时，也开始切实缓解优质主体短期流动性压力，实质性化解过去两年以来压制板块估值的核心矛盾。
　　2、降准同样是疏通信用传导效率之举，通过降低银行负债成本来适度对冲一低再低的贷款利率来“稳息差”，有效缓和银行信贷支持实体面临的“利率”约束。2021年以来在实体经营压力边际加大背景下，贷款利率再度趋于下行，2022年9月新发放一般性贷款、企业贷款利率分别为4.65%和4%，较去年12月分别下降54bps和57bps，均创历史新低。但同时，央行“减负”动作亦频出，去年以来通过存款定价自律机制改革，以及建立存款利率市场化调整机制引导银行调整存款利率水平等，均有助于稳定负债成本表现。此次央行将于12月5日全面降准0.25pct，释放长期资金5000亿元以保持流动性合理充裕，并优化金融机构资金结构、降低成本，以上市银行3Q22情况静态测算，将降低银行负债成本约0.3bps、提振银行息差约0.2bps。我们认为，货币政策“降低银行负债成本，推动降低实际贷款利率”的思路明确，即使未来贷款利率进一步下调，负债端减负动作也会同步推出。
　　 3、国内多地疫情虽反复，但“优化疫情防控二十条”的出台已代表大方向，进一步强化实体盈利重现向上拐点基础，对于提振需求改善银行基本面压力也是必然趋势。今年以来虽然以基建类为抓手支撑宽信用，但受地产风险压制，企业开发贷、居民中长贷并不景气，同时疫情反复更是直接冲击企业经营、居民消费需求。多家银行调研反馈均有提及疫情对信贷投放效率、实体投资预期影响较大（详见5月15日、6月12日、9月13日发布的系列调研报告）。短期虽然疫情多地仍有反复，但防疫政策优化大方向不变，“优化疫情防控二十条”的后续落地执行将有利于进一步提升企业生产经营效率、催化居民消费需求，这对于从当前银行信贷的被动扩张，向下一阶段由需求驱动的主动扩张将大有裨益。
　　 4、除此之外，每一轮银行行情也离不开资金面的支撑。11月24日太平人寿披露，11月22日通过港股通在二级市场增持并举牌工商银行H股，交易金额约3.1亿港元，险资在市场低谷期主动入场，再度佐证预期底、估值底。此外，养老金第三支柱正式推出，个人养老金制度将在北京、上海、广州、成都等36个先行城市或地区启动实施。长期资金入市，蓝筹优势突出的银行板块或更受青睐（目前银行板块对应22年PB仅0.56倍，股息率超6%），亦有助于伴随稳地产、稳经济政策发力见效，提振板块估值中枢。
　　二、银行基本面改善不会缺席，预计在2023年二季度逐步兑现
　　1、明年一季度银行面临一次性贷款重定价冲击无可厚非，但市场已有充分预期，同时不要忽视负债端对冲空间。此外，年初往往是稳增长靠前发力、银行以量补价的黄金窗口。以1H22银行重定价结构静态测算，今年5年LPR累计下降35bps将冲击1Q23行业息差约7.8bps，其中城商行、农商行压力将整体好于国有行和股份行。但我们判断1Q23或为全年行业息差、营收低点，后续也将伴随需求修复逐步企稳，能更好找到合意资产投放、避免非理性价格竞争的银行息差表现更将优于同业。同时不要忽视负债端成本改善的正向贡献。我们静态测算存款自律机制改革、存款定价调整、降准等可以缓释资产端定价下行压力，负债端成本改善成效仍有望在2023年有所体现。此外，稳增长靠前发力下，年初往往是银行信贷开门红的黄金窗口（1Q21、1Q22金融机构对实体贷款分别新增达7.9万亿元和8.3万亿元），以量补价也有助于稳定营收、稳定市场信心。
　　 2、预计实体企业盈利增速在1Q23筑底，银行财报数据或滞后修复但不会缺席，不排除催化银行股后周期行情。根据申万策略观点，当前非金融石油石化A股扣非净利润已连续6个季度下滑，而4Q22-1Q23可能是本轮企业盈利系统性好转的关键时间点。银行基本面改善虽有时滞但不会缺席，复盘来看，PMI作为银行经营景气的前瞻指标，一般领先银行营收拐点2-4个季度，明年银行基本面也将逐步兑现实体经济恢复，这是支撑一轮经济周期下银行股完整行情的核心。
　　三、复盘历史，比照2012年，尽管所处经济环境不同但前奏却相似
　　2012年受前期“四万亿”后遗症影响，经济下行压力持续显现，尽管今年经济承压的诱因不同、环境不同，但我们依然可以看到在经济数据、政策方向和力度、资金流向等多方面的趋同表现：
　　 1）经济指标显著承压：2010-2011年通胀压力下的加息导致经济加速下滑，2012年GDP增速由此前近20%降速至约11%，财新PMI落入荣枯线以下，工业增加值当月同比由2011年近13%降至2012年1月仅2.8%；
　　2）宽货币拉开宽信用，也伴随财政、地产政策的松绑：2011年12月至2012年5月3次降准、2012年6-7月2次降息；2012年5月国务院明确提出“将稳增长放在更加重要的位置”，后续大量基建项目陆续核准推出，带动基建投资增速从2012年初-2%上升至14%。同时降准降息周期释放流动性助推房地产市场回暖，地方以释放刚需为目的的政策调整陆续展开，包括放宽公积金贷款上限、放宽限购等等。一系列稳增长举措驱动社融增速由2012年5月最低约15.1%提速至10月超18%；9月工业增加值当月同比增长开始提速、11月重回双位数增长，11月财新PMI结束连续12个月低迷重回荣枯线以上；
　　3）增量资金入市再成催化：2012年底QFII开户数、投资额快速上升，同时2012年底融资融券规模增长，彼时主要标的集中在银行等指数权重股。此外，史玉柱数次增持民生银行成为板块行情另一催化剂，2012年6月先后4次买入4500万H股，随后9月又陆续买入400万股民生银行A股。
　　 4）诚然，当前经济承压的诱因与12年并不相同，但经济指标、行情启动的前奏是类似的，预期底、政策底、估值底也再次重现。与此同时，宽货币发力，政策面疏通宽信用堵点、叠加资金面支撑，催化银行股行情。当前银行估值已降至历史最低水平，多重底赋予银行板块更为可观的超额收益修复空间。
　　四、板块行情由标杆银行启动，但中长期不改银行“α选股时代” 
　　1、现阶段选股聚焦估值承压最明显的标杆银行，11月以来宁波银行、招商银行、平安银行分别累计上涨28.6%、23.1%、17.7%，以股份行为代表的标杆银行修复弹性更为明显。
　　 2、但优质城农商行在β行情下同样会水涨船高，同时中长期来看，更将持续显现“资产强+风险小”的鲜明特征，驱动ROE稳步提升。经济新周期之下，新旧动能切换决定了银行业务模式面临转型，依赖地产产业链“躺着赚钱”的时代已经结束。银行服务于实体、实体依托于银行，两者同生共荣，新周期下的实体融资需求也决定了银行发展方向。过去不依赖地产产业链、长期深耕实体客群、契合未来新经济发展抓手的银行，其规模成长的持续性、业绩增长的稳定性、资产质量的安全性都更有保障，这类银行将是主角。我们再次重申在我国经济基础、区域活力最好的江浙一带选银行，江浙一带所形成的先进产业集群将派生大量的实体融资需求，赋予当地优质银行更可观的成长空间。我们推断，未来具备α属性的银行也将由此诞生（如坚定小微战略的优质农商行如常熟银行；又如市场机智灵活、利润贡献多元的优质城商行如苏州银行、宁波银行等）。
　　投资分析意见：稳地产方向明确纠偏银行板块的核心矛盾，政策面、资金面、基本面有望共振银行板块β行情，看好银行。当前选股以前期超跌的标杆银行为先，即宁波、招行、平安、兴业。中长期来看，银行分化仍是主旋律，新周期下“好银行”需要满足两大条件，即资产质量经受住周期检验、在契合政策方向下找到合意资产驱动规模稳步扩张。基于此，我们提出2023年三大选股方向：1）坚定小微战略、成长路径清晰并形成护城河的优质农商行（以常熟银行为代表，包括江阴银行）；2）市场机制灵活、区域活力充沛、利润贡献多元的优质城商行（以苏州银行、宁波银行为代表）；3）牌照优势齐全、综合化经营出色、高效融入新经济客群的优质股份行（以兴业银行为代表，包括平安银行、招商银行）。
　　风险提示：1）国内疫情持续时间超预期、防疫政策再收紧；2）稳增长政策成效低于预期，经济修复节奏低于预期；3）房地产、城投平台、消费类贷款等不良风险暴露。