华泰证券-中国交建-601800-有望充分受益于基建实物量落地-221127

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　　有望受益于稳增长加速落地，维持A/H股“增持”/“买入”评级
　　22Q1-3实现营收/归母净利/扣非归母净利5420/158/125亿元，同比+5.0%/+5.7%/-9.1%；其中22Q3分别实现1781/47/43亿元，同比+1.4%/-8.9%/-13.2%。22Q3归母净利下降主要系公司Q3研发费用增加同比增加13.9亿元以及投资亏损11.6亿元。我们预计22Q4有望受益于基建实物量加速落地，维持公司22-24年归母净利预测为207/232/255亿。A/H股可比公司22年Wind一致预期均值5.5/3.5xPE，考虑到公司相对可比地产链业务较少，且高速公路运营资产丰富，有望受益于REITs发展，给予A/H股22年8.7/3.6xPE，维持A股目标价11.14元，调整H股目标价至5.05港元（前值4.65港元），维持A/H股“增持”/“买入”评级。
　　22Q3毛利率改善，资产负债结构优化
　　22Q1-3公司毛利率11.2%，同比-0.4pct，其中Q3单季毛利率13.0%，同比+0.7pct，Q3研发投入较多，同比+20.9%，使得期间费用率同比+0.1pct至7.50%。22Q1-3公司经营性现金流净额-426亿元，同比少流出159亿元，Q3单季经营性现金流净额31亿元，同比少流入30亿元，收/付现比分别为132%/152%，同比+14.7/22.2pct。截至22Q3末，公司资产负债率73.2%，同比-1.4pct，有息负债率31.5%，同比-2.4pct。
　　公司高速公路运营资产丰富，首个REIT已成功发行
　　截至2022H1末，公司无形资产的规模为2314亿元，其中特许经营权2245亿元，占总资产比重约14.3%，较2021年下降1.63pct，主要系发行首个公募REITs项目处置资产所致，但特许经营权占资产比重仍显著高于其他传统建筑央企。公司特许经营权类进入运营期项目33个（另有22个参股项目），累计投资金额2287亿元，22H1实现运营收入为34.12亿元，同比下滑10.4%，净亏损为13.01亿元，同比多亏损1.37亿元，未来随着在手项目运营日渐成熟，有望逐步改善。
　　9M22新签订单稳定增长，在手订单充沛
　　22Q1-3新签合同1.03万亿，同比+2.5%，完成年度目标73%，其中基建建设业务新签合同9033亿，同比+1.4%，细分来看，港口/道路于桥梁/铁路/城市建设分别新签510/2403/356/4352亿元，同比+25.7%/-2.1%/+167.7%/-7.6%，港口与铁路增幅较高但占比较低，境外工程/基建设计/疏浚业务新签订单分别为1413/403/786亿元，同比+17.2%/+11.3%/+11.5%，增速均超过两位数。截至22H1末，公司在手订单3.23万亿，约21年营收的4.7倍。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。