华泰证券-三棵树-603737-基本面延续改善，新项目陆续投产-221127

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　　资金需求下降终止定增，期待基本面持续改善
　　11月25日公司公告终止2021年度非公开发行A股事项，并申请撤回相关申请文件，公司公告主要原因是本次发行拟投资项目已基本完工，同时22Q3盈利大幅增长、后续资金需求大幅下降。考虑近期原材料成本下行明显，且公司经销业务恢复较好，我们上调公司毛利率预测，预计公司22-24年归母净利为6.1/9.1/13.2亿元（前值5.3/8.3/12.2亿元），21-24年CAGR为27.4%（因公司21年业绩亏损）。当前可比公司对应23年Wind一致预期1.65xPeg、22-24年归母净利CAGR为18.3%，考虑公司国产涂料龙头地位稳固，且业绩复合增速较可比公司更高，维持给予公司23年2.0xPEG，目标价132.07元（前值109.11元），维持“增持”评级。
　　拟投项目已陆续投产，完善产能布局加大收入贡献
　　公司于2021年4月8日公告该定增预案，拟募集资金37亿元，用于湖北工厂100万吨涂料、福建秀屿一期一阶段、安徽四期等项目建设和补流。
　　根据公司定增预案和反馈回复等公告，三个基地项目总投资为54.5亿元，达产后年收入合计148亿元，是公司2021年收入的1.3倍，其中湖北/福建/安徽项目税后IRR分别为24.47%/26.82%/20.59%。三个产能项目建设期均为一年，建成后分四年完全达产，公司22年半年报显示，三个项目部分车间已投入使用，公司五大区域中心供应网络布局趋于完善。公司22Q3末固定资产/在建工程余额25.6/22.8亿元，同比+45.1%/48.5%。
　　22Q3经营显著改善，成本下行有望延续受益
　　公司22Q3实现收入32.3亿元，同比+0.5%，扭转了22Q2同比下滑的态势；实现归母净利2.0亿元，扣非归母净利2.1亿元，均显著高于去年同期的-0.5/-0.7亿元，主要系渠道结构化转型效果凸显、原材料价格下降及计提减值准备减少。公司乳液和钛白粉采购单价环比继续大幅下行，22Q3环比均下降14.3%，1-9月累计采购均价分别同比-4.4%/-7.6%，推动公司前三季度毛利率同比+2.8pct至28.9%。根据Wind，22年10月以来乳液和钛白粉价格继续下行，我们预计公司毛利率有望继续受益。
　　建筑涂料多渠道发力，厚积薄发静待时机
　　据公司22年半年报，公司在家装内墙涂料业务方面推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成；在工程外墙涂料业务方面优化渠道结构，截至22H1公司小B渠道客户20043家，其中22H1新增7168家，占比35.8%。考虑近期地产融资缓解，公司公告也将结合市场环境和资本市场情况、公司发展战略及项目投资需要等因素进行论证，并择机启动新的直接融资方案。
　　风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。