中信证券-每周债市复盘：宽地产对冲宽货币下的调整-221127

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　　本周债市交易主线主要集中在降准预期兑现和宽地产、宽信用预期上，而全国散点疫情发展态势对于债市的影响相对有限，长债利率呈现对基本面利空敏感、对政策面、基本面利多钝化的局面。另一方面，资金利率企稳回落，短期上流动性环境较好。往后看，宽信用、宽地产预期进一步发酵下长债中枢抬升进程或仍将持续。
　　▍本周债市震荡调整，长债利率抬升至2.83%。周一，利空接续利好，长债利率下行后回升，收于2.82%；周二，宽地产预期再发酵，长债利率小幅回升，收于2.83%；周三，宽货币回归，债市全面走牛，长债利率收于2.79%；周四，宽地产预期对冲降准利好，长债利率小幅下行，收于2.81%；周五，降准公告落地不敌宽地产预期，长债大幅走熊。
　　▍本周宽地产预期对冲降准和资金面松绑利好，长债利率表现出对利多钝化而对利空敏感的趋势。本周政策面增量信息几乎全部是和宽地产有关，包括全国性商业银行信贷工作座谈会上央行再提“因城施策”、国常会再提保交楼、央行明确6方面16条地产支持政策等。尽管存在降准公告落地、散点疫情反复加剧以及7天和隔夜利率整体回落等利好，但宽地产预期对冲下长债利率仍呈现了走高的趋势。总体而言地产政策的集中落地是债市走熊的阶段性主线。
　　▍信用方面，利差修复缓慢。上周信用债收益率曲线不规则下移，高等级信用债利差在此基础上有所回落，幅度在3~6bps，但暂时没有回到赎回冲击之前的水平，而中低等级信用债利差则整体仍在反弹。
　　▍基本面偏弱现状的利好无法抗衡长期改善预期下的利空。当下国内散点疫情发展态势较为严峻，经济基本面修复承压的格局很难较快扭转。下周即将公布11月PMI数据，预计PMI制造业和服务业的读数均难以乐观。当下的基本面环境理论上利好债市，但本周长债利率走势并没有反映出这种利好。究其原因，市场仍然相信在防疫优化措施全面落实的背景下，明年我国经济基本面将迎来实质上的触底回升，债市长期走熊的逻辑没有扭转。
　　▍降准预期兑现后，政策面还存在利好么？11月22日国常会提及运用降准工具，这次降准预期对于债市的利好幅度和持续时间相对有限，周五降准公告落地后长债利率几乎没有显著的反应。预计随着12月5日降准落地，年末流动性水位得到补充，资金趋紧的局面将短期缓解，但是货币政策目标已向宽信用转向，后续增量宽货币空间并不明确，利率市场中长期调整的格局没有扭转。
　　▍供给回升，资金面短期无虞，但仍需关注年末时点的收紧压力。本周资金面收紧压力明显放松，DR007回落至1.7%附近，DR001一度回落至1%以下。上周理财赎回潮后投资者短期内没有再次进行投资，大量资金淤积在存款市场，前期资金面波动原因主要来自于供给端。往后看，降准将在12月5日落地，届时将有5000亿元的基础货币被释放，叠加央行灵活调整公开市场操作投放量，预计短期资金面大概率趋稳。然而考虑到年末资金面季节性收紧压力较大，0.25pct的降准幅度或无法完全实现对冲，仍需警惕资金利率脉冲上行的压力。
　　▍债市策略：不要对宽货币利好过度想象，长债利率中枢长期上行的调整并未结束。在散点疫情快速发展阶段，债市呈现出对基本面利好钝化的格局，即使下周PMI数据不及预期，对基本面利多钝化的长债利率下行空间也可能相对有限。
　　预计基本面“现实差、预期好”的局面将持续较长时间，因此与其博弈降准等宽货币利好下的做多机会，不如抓住机会减仓防守。
　　▍品种选择上，二级债利差开始回落，低等级城投债或仍有调整。上周二级债利差小幅回落，3年期和5年期AAA-分别下行5bps和4bps，当前分别为48bps和65bps，处于2019年以来的27%和37%分位数，预计在赎回冲击过后将再度迎来压缩行情。城投债方面，上周表现分化，AAA/AA+隐含评级的信用利差以压缩为主，而AA及以下隐含评级的信用利差则仍在反弹，预计低等级城投债利差仍有进一步调整的空间。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。