海通证券-利率债周报：继续关注1~2Y利率债修复价值-221127

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　　债市展望：继续关注1-2Y利率债修复价值
　　央行降准助力稳增长。11月25日央行宣布全面降准25BP，我们认为社融超预期回落，核心通胀较低，人民币贬值压力暂时缓解，带来了宽松窗口期，故此次降准应运而来，为经济增长提供适宜的流动性环境，对冲疫情对经济的影响。债市已充分反应，11月22日国常会表示适时适度运用降准等货币政策工具，11月23日10Y国开活跃券最大下行8.5BP，11月25日央行宣布降准，债市反而因地产积极政策下跌。
　　长债或区间震荡、短债或继续修复。利多因素有：经济高频数据偏弱，社融或继续回落，疫情局势依然严峻，资金面边际改善，央行持续呵护市场流动性。利空因素有：房地产积极政策持续出台，以及本次降准使得12月LPR调整的可能性提升。总体来看，债市多空因素交织。预计10年国债利率中枢或在2.70%-2.90%区间宽幅度震荡，其中长债受房地产积极政策频出的利空影响调整幅度或更大，而短债受资金面改善的影响相对抗跌。
　　继续关注1-2Y利率债修复价值。其一、与债市大幅下跌前11月10日比，当前3Y利率债待修复的空间较其他期限略偏小，而1Y国债、1-2Y国开债待修复空间更大。其二、资金利率重回低位，央行降准呵护市场流动性，年末财政支出有望加快，短债或仍有较强支撑。其三、此前发生赎回负反馈的基金和货基上周在二级市场主要净买入3Y以内短债。
　　基本面：产需环比走弱，基建偏弱，CPI或续降
　　11月以来中观高频数据显示产需环比走弱，虽然30城商品房成交面积月均值环比增速转正、沿海八省日耗煤量环比降幅收窄，但百城土地成交面积月均值环比增速转负，汽车批发零售销量环比降幅扩大，出口综合指数环比降幅仍高，钢材周度产量持续走低，行业开工率整体下降。基建高频数据整体表现偏弱，库存类指标表现分化，价格指标整体下降。物价方面，预计11月CPI同比或继续回落、PPI同比或维持负增长。
　　政策解读：部分省份已获得2023年新增政府债务限额提前批额度；央行全面降准25BP；房地产积极政策频出（房地产16条金融举措，央行2000亿元“保交楼”贷款支持计划，六大国有商业银行与优质房企合作协议，提供意向性融资支持超过万亿元）。
　　上周回顾：资金利率重回低位，存单量升价跌，曲线走陡
　　资金利率和票据利率均下行。上周央行净回笼资金3780亿元R007/DR007均值-5BP/-21BP。3M存单发行利率先上后下、FR007-1Y互换利率震荡下行。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较11月18日分别-23bp、-38bp、-6bp、-2bp。
　　净融资额增加，存单量升价跌。利率债净融资额1701亿元，环比增加448亿元。国债、农发债需求分化，国开债、进出口行债需求一般。截至11月25日，未来一周国债计划发行821亿元，环比下降；地方政府债计划发行486亿元，环比上升。
　　短债上涨，长债先涨后跌，曲线走陡。资金面充裕支撑短债上涨，国常会提及降准叠加宽信用预期强化影响下，长债先涨后跌，10Y国债/国开债利率持平/-1BP；国债、国开债期限利差走阔，国债5Y-3Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率下降至3.42%、至0%分位数。