华泰证券-策略动态点评：关于中国资本市场估值体系的思考-221126

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　　核心观点
　　近日，关于如何建设中国特色现代资本市场，并建设具有中国特色的估值体系的重要命题引发市场热议和积极响应。二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，证监会主席在11月21日金融街论坛年会上做出了建设中国特色现代资本市场的重要论断。所谓中国特色现代资本市场，是指在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，并将两者有机结合。其中，如何让中国市场的估值体系能够和我国多种所有制经济并存的体制、制造业占比较高的行业产业结构、实现中国式现代化的最终目标相匹配，已经成为了中国特色现代资本市场建设过程中的重要命题。
　　结合中国资本市场特色对传统估值模型加以运用
　　资本市场是联结实体经济和居民财富的纽带，是未来居民财富配置的主要方向。估值体系的重要性在于决定了金融资源配置的方向。根据DDM模型，市场的定价体系由三因素组成：企业长期盈利预期、无风险利率和风险溢价。但这三因素仅是抽象的概念，我们需要结合中国资本市场的特色加以运用，包括高质量发展理念、新旧动能切换的历史时期、投资者结构个人投资者占比多、上市公司中多种所有制并存等。事实上，不仅仅是中国，全球宏观环境从“三低一高”进入到“三高一低”时代，也在推动全球资本市场估值体系的重构。
　　我国资本市场估值体系亦将逐步完善并将稳中有升
　　目前A股内部各行业估值分化程度仍较大，安全、创新、绿色、专精特新等新兴产业板块因正外部性强、远期成长空间大且利润率水平预期高，往往具备明显的估值溢价。趋势上，当前世界正处于新的动荡变革期，中国经济正处于新旧动能切换期，中国企业盈利能力和资产负债表的中长期改善、中国无风险收益率中枢的中长期下移及A股估值体系的国际化，都有望在中长期提升A股估值中枢。
　　国企估值低位的问题备受关注
　　部分国企、银行上市企业估值处于低位的问题成为讨论焦点。其中，银行板块深受利率市场化的影响，资产质量方面受到地产周期影响也较大，金融让利实体也导致盈利预期存在不确定性。除银行外，国企大多分布在传统行业，市场对其产能问题、业绩稳而不快，经营效率、应收账款质量、市场化程度等存在顾虑，使得这些板块内国企估值折价度偏高。在公用事业、环保、通信、钢铁等传统行业国企数目占比较高的板块内，国企相对非国企都具备一定的估值折价。
　　三大因素有望提振国企估值
　　我们认为国企板块有望得到投资者们的重新审视，长期估值中枢有望抬升，理由在于：第一、国企资产与险资等长线资金风险收益偏好匹配度高，长线资金入市节奏加速有望带来国企价值重估。第二、在确定性稀缺的时代，国企胜在“长远”与“稳定”，应报之以“溢价”与“配置”。第三、打铁还需自身硬，国企核心竞争力的改善、房地产行业企稳有望使其获得资产质量和盈利预期改善溢价。
　　风险提示：政策力度不及预期；模型测算误差。