天风证券-网易~S-9999.HK-业绩表现稳定，全球化布局持续发力，旗舰IP端转手值得期待-221126

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　　事件：公司于11月17日晚发布22Q3业绩。网易22Q3营收244.27亿元（34.34亿美元），yoy+10.1%。毛利润达137.44亿元（19亿美元），yoy+16.37%。毛利率达56.33%，yoy+3.17pct。归母净利67亿元（9.42亿美元），yoy+110.55%。净利率为27.43%，yoy+13.09pct。22Q3营业费用90.02亿元，yoy+12.02%，主要系游戏和有道推广支出增加，以及人员成本增加。22Q3销售费用37.69亿元，yoy+20.2%，销售费用率15.43%，yoy+1.31pct。22Q3管理费用12.64亿元，yoy+10.9%，管理费用率5.18%，yoy+0.04pct。22Q3研发费用39.69亿元，yoy+5.5%，研发费用率16.25%，yoy-0.69pct。
　　新老游戏表现出色，产品研发及海外发行稳步进行。22Q3在线游戏收入173.71亿元，yoy+9.3%，主要系《梦幻西游》和《大话西游》旗舰系列保持旺盛生命力，《第五人格》《无尽的拉格朗日》等人气不减。热门端游《永劫无间》8月推出周年庆内容受到玩家广泛好评。22Q3在线游戏毛利率65.0%，yoy+3.7pct，受手/端游收入占比、自研/联合开发/代理游戏收入占比和不同渠道收入贡献变动而波动。22Q3手游收入119.17亿元，yoy+8.3%，占整体游戏营收68.6%。《逆水寒》手游首轮测试超1000万名玩家预注册。手游储备还有《永劫无间》、《逆水寒》《哈利波特：魔法觉醒》等。
　　暴雪代理23年1月到期，暗黑手游为独立协议。根据公司2022Q3未经审计的财务业绩公告，公司与暴雪游戏在中国大陆发行授权将于23年1月23日到期不会续期，受影响的有《魔兽世界》、《炉石传説》等。这些游戏最近两年占网易总净收入的比例较低，不会产生重大影响。《暗黑破坏神：不朽》的共同开发和出版将由一个独立的长期协议来约定并将继续下去。
　　云音乐加强内容建设和产品创新，日活月活比率保持稳定。22Q3云音乐净收入23.57亿元，yoy+22.5%。毛利率14.2%，yoy+12pcts，主要系社交娱乐服务收入增长及成本管控整体改善。公司与多家知名唱片公司达成音乐版权合作，包括摩登天空、英皇娱乐、林菲唱片、SM娱乐等，为超57万名独立艺术家服务。22Q3云音乐DAU&MAU比率保持在30%以上，较为稳定。
　　严选核心品类爆品频出，推动数字技术普惠深入实体制造业。22Q3网易创新及其他业务收入20亿元，yoy+13.6%。22Q3网易严选全渠道销售与Pro会员规模持续增长，销售额方面抖音快手渠道yoy+93%，淘系渠道yoy+63%，京东渠道yoy+47%，综合渠道同比增长109%。22Q3严选凭借创新优势，建成全流程数字化的智慧供应链系统，进一步助力赋能实体制造业。
　　有道业务超预期实现营收，课程服务健康发展。22Q3网易有道营收14.02亿元，yoy+1.1%。毛利率54.2%，yoy-2.4pct。智能硬件净收入3.56亿元，yoy+40%，主要系旗舰产品有道词典笔和有道听力宝的强劲贡献。10月发布有道智能学习机x10，首销当日销售额突破300万。多类课程实现规模化增长，其中学习服务净收入8.9亿，yoy+37.2%，素质课程净收入yoy+200%+，有道考研销售额同比增长150%+，自有流量占比超50%。
　　投资建议：公司各业务稳健发展，后续新游及IP储备丰富，短期事件不扰长期精品研发逻辑。考虑暴雪合约到期事件及部分游戏上线进度延迟，我们略下调22-23年预测。预计网易22-23年营业收入975.42/1091.51亿元（前值为1001.03/1138.87亿元），yoy+11.34%/11.90%；NON-GAAP净利润为200.71/219.14亿元（前值为205.24亿/229.27亿元），yoy+1.56%/9.19%。基于SOTP估值法，假设23年现金等价物为946亿元，给予网易合理估值范围为HKD5561-6740/USD708-858亿，中位数对应目标价HKD178/USD117，较22年11月25日价格HKD104.0/USD66.63，存在71%/76%的上涨空间。
　　风险提示：市场竞争加剧、新游戏上线不及预期、版号发放不及预期、2022Q3财务业绩未经审计