信达证券-子不语-2420.HK-深度报告：跨境电商星辰大海，鞋服龙头蓄势待发-221125

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　　国内跨境B2C出口电商服饰鞋履龙头，19-21年收入业绩快速增长。公司成立于2011年，是国内跨境B2C出口电商服饰鞋履龙头公司，根据弗若斯特沙利文数据，21年公司在中国跨境B2C电商服饰鞋履类目北美市场份额第一，在全球范围内排第三。公司创始人为华丙如，创始人及一致行动人合计持有公司股份52.2%，股权较为集中，核心高管团队稳定，上市前核心员工获得股权激励。公司2021年收入、归母净利润分别为23.5亿元、2.0亿元，19-21年复合增速分别为28.2%、57.2%，收入、业绩保持快速增长。22H1美国通胀加息等因素影响终端消费，货运等成本上升影响利润率，公司收入、归母净利润增速分别为16.1%、-46.3%。
　　亚马逊快速增长，美国市场销售占比逐步提升。从品类来看，公司主要经营服饰鞋履，服饰收入以均价提升驱动为主，19-21年销量、单价复合增速分别为4.2%/21.6%，鞋履收入以销量提升驱动为主，19-21年销量、单价复合增速分别为22.6%/8.6%，两者均为大众化定位；均价提升及良好的成本管控带来毛利率提升，21年两者毛利率分别为74.9%、79.9%。从渠道看，亚马逊快速增长成为公司第一大渠道，19-21年复合增速为72.5%，截止22H1占比超过90%，维持较高毛利率，22H1为75.9%；自建网站成为第二大渠道，毛利率较高，22H1为80.3%。从地区看，受亚马逊客群结构影响，北美为第一大市场，22H1收入占比提升至95.5%。
　　中国跨境B2C服饰鞋履高景气度，子不语为北美市场龙头。根据弗若斯特沙利文数据，需求方面，2021年中国跨境B2C出口电商服饰鞋履GMV达7503亿元，17-21年复合增速为47%，是最大的跨境电商销售品类，高于行业增速，预计21-26年将维持19.5%的平均复合增长，呈现高景气度。未来全球服饰鞋履线上渗透率提升、国内跨境出口电商政策支持等因素将继续促进行业增长。供给方面，中国卖家凭借优质产品供应及灵活线上运营成为亚马逊等第三方平台重要参与者，21年在四大平台（亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish）上份额占比达44%；服饰鞋履类目中国卖家格局分散，2021年CR5为1.9%，子不语作为细分类目龙头，2021年以24.6亿元GMV在全球范围市占率为0.4%，排名第三，以22.0亿元GMV在北美市场份额为0.7%，排名第一。
　　雄厚设计实力、稳定供应体系、较强运营能力助力爆款打造与多品牌孵化。公司成功打造多款爆款产品，19年以来推出的热销产品累计贡献收入17亿元，占比24.5%，同时具备多品牌孵化能力，运营300余个品牌，其中87个爆款品牌年销售额超过1000万元。我们认为主要得益于如下优势：1）产品设计方面，公司设计团队实力雄厚，截止22H1公司拥有344名设计师，31%具备数字化经验，拥有丰富数据库储备及分析能力，为新品开发及爆品打造提供基础，2022H1开发新品数量超过9000款，热销产品占比总销售额的79%；2）供应链管理方面，公司打造专有IT系统实现产业链控制，拥有37家独家OEM供应商，合作稳定，新品小单快返，产品设计到交付最短22天，首单可低至10件，爆款产品规模化生产商品成本不断降低，2022H1商品成本占比仅18%；3）运营获客方面，公司深耕电商十余年，熟悉行业规则，积累平台运营经验，具备丰富互联网营销以及第三方平台运营经验，在亚马逊、wish等平台具备领先地位。
　　扩展欧洲市场+自建站增收，优化供应链降本，成长可期。中国跨境B2C电商服饰鞋履高景气度，行业竞争格局分散，公司在继续保持亚马逊平台优势上，资本助力将打开增量空间：1）加大欧洲市场投入，提升份额；欧洲为中国B2C电商第二大市场，欧美客户具备一定相似性，公司北美市场成功经验有望复制，计划未来3年投入0.8亿元营销费用加快欧洲市场发展；2）加大自建站投入，降低单一渠道依赖，预计到23年底公司初步开发大型独立站营销解决方案，24-25年累计投入0.4亿港币增强获客能力。此外，公司未来计划提升仓储物流承载力，计划积极扩展东南亚市场OEM供应链，降低成本，提升盈利能力。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年公司收入分别为30.6亿元、38.9亿元、49.4亿元，归母净利润分别为1.6亿元、2.6亿元、4.1亿元，对应2022年11月25日收盘价PE分别为19.1倍、11.6倍、7.3倍。根据相对估值法，我们选择安克创新（跨境电商龙头）、太平鸟（国内服饰品牌商）作为可比公司，根据最新收盘日，2022-2024年可比公司平均PE分别为22.6倍、15.6倍、12.7倍，公司作为中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的头部公司，短期业绩修复可期，中长期受益于行业高景气度、扩展欧洲市场+自建站等举措打开增量空间，优化供应链降本，未来有望稳健增长，23-24年估值与可比公司平均水平相比略低，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：疫情反复影响供应链进而影响业务；美国经济波动造成消费力减弱进而影响终端需求；国际贸易政策的变化影响税收风险；估值体系差异风险。