国泰君安-化妆品行业海外美妆巨头22Q3跟踪之二：雅诗兰黛，营收下滑，高端护肤承压-221126

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　　本报告导读：
　　雅诗兰黛22Q3营收、利润下滑，因疫情、美国渠道商去库存、美元升值，中国市场营收持续下滑，表现弱于头部国货。分品类看，香水护发增长，护肤彩妆承压。
　　摘要：
　　投资建议：Q3雅诗兰黛营收疲软，供应链限制因素解除后中国区表现依然不佳，验证格局优化、国货崛起逻辑。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、大单品带动盈利能力进入上行期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的贝泰妮、华熙生物；3）估值较低、存在边际改善预期的青松股份、鲁商发展、上海家化、水羊股份、拉芳家化、丸美股份、嘉亨家化等；受益标的：巨子生物。
　　雅诗兰黛22Q3营收、利润下滑，因疫情、美国渠道商去库存、美元升值。雅诗兰黛集团22Q3营收39.3亿美元同比-11%（可比口径同比-5%），净利润4.89亿美元同比-29%，主要原因在于疫情影响免税以及中国市场销售，美元升值以及美国部分零售商去库存的压力。促销与通胀抵消提价的正面效应，毛利率同比21Q3下降1.9个pct至74%；营收下降导致费用率提升、此外美洲地区加大营销投入导致22Q3期间费用率+2.6pct至57.2%，营业利润率-4.5pct至16.8%。
　　三大区域营收均下滑，中国营收维持负增长。美洲地区22Q3营收同比-6%（可比-3%），21Q3美国零售商提前备货造成高基数、22Q3处于去库存状态导致同比下滑，盈利能力同步走弱；EMEA地区22Q3营收同比-10%（可比同比-5%），疫情对海南免税的影响使得免税渠道营收双位数下滑，此外设计师香水品牌合约到期影响营收下降1%，但新兴市场营收多有增长（印度、中东、土耳其）；亚太地区22Q3营收同比-15%（可比口径同比-7%），主要由于疫情影响中国线下渠道营收以及韩国免税渠道Dr.Jart表现不佳。聚焦中国，雅诗兰黛中国有税+免税零售同比增长中个位数，有税渠道零售同比个位数增长但营收端下滑（幅度较供给端重创的Q2环比改善）。雅诗兰黛将继续加大在中国市场布局，包括引入护发品牌Aveda、投产研创中心推行研发本土化以及扩展京东、抖音等渠道。
　　香水与护发增长，护肤彩妆遇冲击。护肤22Q3营收增速-14.1%（可比同比-11%），营业利润增速同比-26%，因疫情管控影响中国有税及海南免税，以及美国零售商收紧库存。La Mer、Bobbi Brown和TheOrdinary的增长被雅诗兰黛、Dr. Jart+和Origins的下降所抵消，但雅诗兰黛白金系列新品精华液及小棕瓶眼霜升级部分缓解营收的下降。彩妆Q3营收同比-10%（可比同比-6%），MAC呈高个位数增长，新兴市场强劲双位数增长；香水Q3营收可比口径同比+18%，全球香水需求旺盛、各地区营收均实现正增长；护发营收可比口径同比+11%。
　　风险提示：竞争加剧、疫情影响时间长于预期、新品表现不及预期。