国元国际-敏华控股-1999.HK-盈利能力显著改善，静待内外销需求修复-221125

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　　FY23H1受疫情及地产交付压力传导影响，短期基本面承压：
　　期内公司中国市场收入同比-10.7%至57.1亿港元（人民币口径-6.6%），剔除铁架后的中国市场收入同比-7.9%至53.4亿港元（人民币口径-3.6%）。期内中国市场业务毛利率同比+4.2pp至39.9%。(1)分品类，FY23H1内销沙发/床垫分别实现收入38.3/15.1亿港元，同比分别-11.5%/+2.8%（人民币口径分别-7.4%/+7.6%），沙发占内销收入为71.8%。拆分沙发量及价，量同比-1.6%，ASP同比约-5%。(2)分渠道，FY22公司中国区线下/线上收入分别为41.9/11.5亿港元，同比分别-9.7%/-0.9%（人民币口径分别-5.5%/ +3.7%）。电商渠道占内销收入22%，其中电商中床垫和沙发的销售比例约为3:7。线下较3/31环比净增262个至6,230个门店。期内关店254家，关店率4.2%。(3)公司在一线及强二线存量市场来自以旧换新的生意占比超50%，未来将稳健推进并优化电商及下沉市场布局。随防控政策优化以及房企融资/保交楼政策的推进，内销有望触底回升。
　　外销具备韧性，期内海运费高位回落：
　　期内公司外销收入35.1亿港币，同比-4.6%，占总收入37%。分地域看，其中美国市场收入同比+0.1%至25.6亿港币；欧洲及其他海外市场收入6.7亿港币，同比+2.1%；Home集团收入受俄乌地缘冲突影响同比-40%至2.8亿港币。销售量方面，海外销售套数同比-1.5%至33.4万套，其中北美市场-19%，欧洲及其他海外市场+11%。毛利率方面，期内北美/欧洲及其他分别实现毛利率40.5%/ 22.8%，同比+4.2pp/ +1.4pp。海外出货由于通胀和北美零售商库存去化而相对疲弱。目前国际海运费已回落，公司东南亚产能布局完善，墨西哥产能建设推进中，为北美需求恢复蓄力。
　　维持买入评级，目标价8.40港元：
　　我们的观点：期内原材料成本下行驱动公司盈利端修复，随着防控政策优化以及房企融资/保交楼政策的推进，内销有望触底回升。公司东南亚产能布局完善，墨西哥产能建设推进中，为北美需求恢复蓄力。预计FY23E至25E营收分别为208.7/ 236.7 / 271.6亿港元，同比-2.9%/ +13.4%/ +14.7%；归母净利润分别为24.8 / 28.4 / 33.0亿港元，同比+10.3%/ +14.7%/ +16.2%。维持买入评级，目标价8.40港元，对应FY23EPE 13倍。
　　风险提示：
　　疫情反复超预期、内销终端需求不及预期、渠道开拓及新品类孵化不及预期、原材料成本大幅波动、汇率波动等。