广发证券-千禾味业-603027-零添加酱油好赛道，渠道扩张推动业绩高增长-221125

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预计 2031 年零添加酱油收入 114 亿元，千禾有望维持龙头地位。（1）
零添加酱油：2021 年收入约 20 亿元，预计 2031 年收入 114 亿元。
假设如下：随着健康化消费升级和价格带丰富，零添加价格带由超高
端(终端价 29.9 元/L+，对应中产阶级)延伸至中高端(终端价 17.9 元
/L+，对应全消费人群)，预计零添加在目标人群渗透率不变。（2）竞
争格局：千禾 21 年市占率 30%，先发优势明显，有望维持龙头地位。
? 千禾具备优秀机制，发展潜力大、盈利能力有望改善。21 年千禾剔
除一次性损益后的 ROE 为 15.27%，低于海天(30%+)和中炬(20%+)。
伴随品牌力提升和规模效应增强，千禾 ROE 有望提升至 20%+。千
禾具备优秀机制，高管、销售团队和经销商激励高于行业平均水平，
发展潜力大。（1）品牌：商超品牌力领先，品牌认知基本等于零添加。
（2）产品：主打零添加实现差异化竞争，高鲜走量。（3）渠道：商
超渠道稳健发展，22 年开始在家庭传统渠道开启新一轮扩张。
? 低价零添加推动新一轮渠道扩张，千禾业绩有望维持高增长。（1）西
南大本营：收入占比 53%，区域渠道和品牌优势明显，预计未来 3 年
复合增长 15%。（2）外埠市场：收入占比 47%，预计商超/家庭传统/
餐饮占比约 85%/10%/5%，预计未来 3 年复合增长 25%+。商超渠道
稳健增长，家庭传统渠道贡献主要增量：22 年依靠低价零添加和高性
价比产品开始扩张。高渠道利润率保障招商铺货顺利进行，产品高性
价比、终端网点渠道利润率高、渠道管理加强有望助力形成较好动销。
? 盈利预测与投资建议：预计 22-24 年公司收入 22.55/27.03/32.49 亿
元，同比增长 17.10%/19.88%/20.22%；归母净利润 2.84/3.87/5.26
亿元，同比增长 28.47%/35.92%/36.13%；对应 PE 估值 60/44/33 倍。
给予公司 23 年 PE 估值 50 倍，合理价值 20.17 元/股，维持买入评级。
? 风险提示。疫情持续反复。行业竞争加剧。渠道扩张不及预期。