广发证券-银行行业：从“一般存款上限”看25BP降准效果-221125

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　　核心观点：
　　2022年11月25日，央行发布公告，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。此次降准共计释放长期资金约5000亿元。我们点评如下：
　　因为本次降准已在周三国常会提及，所以市场对降准落地已有一定预期（见前期点评《关注降准进程，稳地产更加坚决》），但市场对降准幅度预期不一，本次降准25BP大致属于市场预期下限。
　　从“一般存款上限同比”理解降准步长缩减：本次降准与上次（2022年4月15号）降准一样，均为25BP，这可能意味着未来降准标准步长从以前的50BP降为25BP，主要原因是因为目前我国法定准备金率已经处于较低位置，准备金率越低时，同样步长百分比的准备金率调整带来的货币乘数效果会非线性上升，因此在我们的货币框架里面，选择“一般存款上限同比”增速概念代替准备金率绝对百分比变化。我们会发现当绝对准备金率在8%的时候降0.25%的货币扩张效果等同于准备金率16%时降0.5%的效果。我们也看到，用“一般存款上限同比”作为货币政策度量指标，货币政策中介指标“社融增速”和“M2增速”有较好的领先效果（见图1）。
　　12月MLF大概率要增量续作：我们测算，10月末，实际一般存款增速约11.8%，我们估计10月末、11月末“一般存款上限同比”约12.4%和11.7%（对应10月、11月超储率分别为1.2%、1.2%），一般存款上限增速与实际一般存款增速基本匹配。往后看，考虑到本次降准25BP，如果12月央行不通过扩张对银行债权等方式额外投放基础货币，“一般存款上限同比”降回落至9.5%（对应超储率约1.7%），货币感受可能会中性偏收敛。考虑到明年春节在一月份，银行体系需要更高的流动性备负，为维持流动性合理充裕，估计央行12月会增量续作MLF，其他各类结构性货币政策工具也有增量。
　　投资建议：降准如期落地，考虑到超储低位，预计后续央行会增加对银行债权扩张补充超储，银行间边际增量资金成本继续靠近政策利率，银行间流动性维持偏中性判断。对银行而言，近期更重要的事情是稳地产政策加码，地产风险无序暴露的概率降低，市场对银行对公地产不良过度悲观预期有望消解。疫情管控优化，稳地产加码，虽然进程可能波折，但复苏是大的趋势，实体流动性循环将逐步改善，银行板块超额收益继续，建议保持积极关注。
　　风险提示：（1）疫情反复超预期；（2）经济增长超预期下滑；（3）资产质量大幅恶化；（4）降准幅度低于预期。