信达证券-阜博集团-3738.HK-首次覆盖报告：深耕版权保护SaaS龙头，乘行业快速发展东风-221125

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　　全球版权保护龙头，深耕十余载。随着产业规模的扩张，平台方出现的“二创”导致内容版权侵权事件屡见不鲜，产业环境亟需优化。以阜博集团为例的版权保护方应运而生。公司成立于2005年，由首席执行官王阳斌领导，提供一套SaaS（软件即服务）产品，包括内容保护、实时分析和全球货币化等应用，通过多元并购完善业务矩阵，夯实技术优势。公司团队均具备丰富的从业经验，与阜博渊源颇深。此外，公司获得蚂蚁集团的战略投资，并在国内进行了多年的合作。
　　海外DTC发展提升需求，国内版权保护正当时。海外DTC模式发展，进一步提升版权保护需求。随着优质内容不断聚集龙头、海外流媒体平台发展迅速、头部内容商逐步开拓DTC业务模式，对于版权保护平台来讲，未来业务拓展或将更进一步。一方面，更多的头部内容商为吸引用户订阅自家流媒体平台会员，需要通过社交媒体做更多的推广和变现。另一方面，这些流媒体平台对公司的保护业务会有更大依赖性和粘着力，未来有望与平台进行深度的技术合作和商业模式升级。中国数字资产生态链存在较大成长空间。我国日益重视版权保护，相关政策配套出台，版权保护战略意义凸显。《版权工作“十四五”规划》、《知识产权强国建设纲要（2021-2035年）》等政策在近年来配套出台，国内正在为数字资产保护与变现打造必要的数字基础设施，夯实文化数字化基础设施、实施知识产权强国战略、完善文化数字资产的产权保护措施。
　　阜博集团作为版权保护产业链条中的中游，起到承接上下游需求的作用。聚焦内容版权保护，以内容保护为基石。公司成立之初就不断夯实业务基础，提高技术优势。通过与上游内容方建立深度合作，获取在社交媒体平台进行内容识别的权限，为内容方提供运营管理及变现服务；接入下游平台，通过识别帮助下游平台减少侵权的风险。据此，为上下游双方及全产业链创造价值。
　　以订阅为基础，提供多样增值业务。公司主营业务分为两大块，以订阅为基础，提供多样的增值服务，实现数字资产内容的价值最大化。
　　订阅服务是基础的商业模式，长期稳定服务全球顶级的内容方。订阅服务包含：（1）Video Tracker，使用VDNA工具生成数码指纹，入库并识别侵权视频，生成报告。（2）DTC平台服务，利用独特的水印嵌入每个用户观看的内容中，提取水印以识别和跟踪原始内容源，实现对盗版内容的精准溯源。（3）API服务，客户调用API服务提供给他们的用户，该模式在中国第一个落地的平台是蚂蚁。（4）用户订阅服务，即粒子在国内的主要业务。增值业务是变现引擎，多样增值服务实现IP产权价值最大化。
　　多样增值服务实现IP产权价值最大化。增值服务包含：（1）社交媒体平台变现分账。Rights ID为利用专利技术识别平台内容，提交相关数据至平台以获得应得广告收益。Channel ID为品牌频道管理，包含视频上传及优化、内容策略、数据分析与报告、自定义缩略图、元数据优化等内容形式。（2）影视付费平台变现分账。该业务是目前粒子在国内的主要业务。（3）Business Intelligence，利用专利技术在社交媒体平台上对视频进行全方位搜索和数据分析，进而为客户设计内容策略以实现运营目标。
　　订阅服务、增值服务营收保持增长趋势，盈利质量逐步改善。2021年2022H1公司营业收入分别为6.87亿、5.56亿港元，同比增长101.75%、74.07%，主要受益于粒子文化并表、国内业务高增长影响。分业务看，2021年、2022H1公司订阅服务营收分别为2.09亿、2.02亿港元；增值服务营收分别为4.81亿、3.53亿港元。利润端，2021年公司Non-IFRS净利润为0.64亿港元，Non-IFRS净利率为9.3%，2022H1公司Non-IFRS净利润为0.50亿港元，Non-IFRS净利率为9.0%，经调整净利率持续上升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司营业收入有望继续高速增长，2022-2024年分别为14.31/21.25/31.13亿港元，同比增速分别为108%/49%/46%；预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.90/1.49/3.83亿港元，同比增速分别为497%/65%/157%。截至2022年11月24日收盘价对应2022-2024年PS分别为5.00/3.37/2.30x。我们选用相对估值法进行估值，因多数SaaS公司均未盈利，故采用PS估值法。阜博集团可比公司2023年PS倍数在2-11x之间，平均PS为6x，我们按照均值给予阜博集团2023年6xPS。我们预计阜博集团2023年实现营业收入21.25亿港元，对应2023年估值128亿港元，折合每股合理价值6港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：中美关系不确定性风险、海外内容方DTC发展低于预期、国内业务进展不及预期、竞争加剧等。