中信证券-福寿园-1448.HK-跟踪快报：需求平稳回补，运营能力稳健-221125

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　　福寿园为民营殡葬服务龙头，具备领先的经营能力和品牌力，构筑长期增长护城河。上半年局部疫情反复冲击重点市场，公司墓园销售预计递延，殡仪从简需求平稳，6月以来经营呈现快速恢复态势，而下半年东北等公司重点区域疫情对墓园销售仍然有阶段性影响，回补节奏预计拖后。长期来看公司作为行业龙头具备领先的专业化经营能力和较强的扩张优势，且派息率持续提升，持续回购亦彰显业务信心，维持“买入”评级。
　　▍民营殡葬服务龙头，良好的经营能力助力外延扩张。福寿园于1994年开始在上海提供墓园服务，至2022年6月30日已进入19个省市区的46个城市，运营31个墓园、30座殡仪服务设施。外延扩张的同时，公司实现了产业链的纵向扩张，业务范围从创立时的墓园服务扩张到墓园服务、殡仪服务、殡葬设备、生前事业、景观设计服务和殡葬互联网+六大板块，是全国规模最大、产业链最完整的综合性殡葬服务提供商。2019~2021年，公司收入、归母净利润复合增速均为12%，净利率维持在31%~32%。殡葬服务为重资产、长回报期行业，公司数十年经营，布局优质资产，品牌及经营能力出色，有望继续通过外延扩张成为中国殡葬行业最主要的整合者。
　　▍墓园销售预计递延，殡仪从简需求平稳。回顾1H22公司经营情况，营业收入9.1亿元（-20.6%），拥有人应占溢利2.6亿元（-28.9%）。分业务看，1H22收入下滑主要为墓园服务拖累，墓园服务/殡仪服务/其他服务收入分别为7.3/1.6/0.22亿元，同比分别-24.9%/+1.4%/+29.7%，占收入比重为80.3%/18.1%/2.5%。墓园服务板块，局部疫情下部分墓园暂停经营，影响销售，墓穴数-25.3%，但参考2020年趋势，预计墓穴需求将在下半年回补。6月疫情缓解后，市场消费恢复，墓园销售回补。6月公司收入较去年同期上升12.6%。但下半年东北等公司重点区域疫情对墓园销售仍然有阶段性影响，回补节奏预计拖后。殡仪服务在上半年疫情反复影响下仪式从简，平均价格同比下滑12.5%至0.47万元，而服务量未受显著扰动（同比+16.0%）。分地区看，FY2021上海贡献公司近半数收入，而2022年清明节期间局部疫情严重，3-5月局部疫情冲击明显，1H22上海地区收入同比下滑33.6%至3.3亿元。上海是公司利润率较高市场，其收入双位数下滑对公司上半年利润影响更大。1H22经营利润率同降4.4pcts至45.1%，公司净利润率同降3.8pcts至36.1%、环比2H21基本持平（36.7%），其中墓园服务/殡仪服务/其他服务的经营利润率分别为53.9%/13.3%/-19.7%，同比分别-2.9/-2.1/+42.1pcts。
　　▍外延拓展叠加模式创新，继续布局重点区域。上半年在股权收购方面，公司完成对辽宁观陵山艺术园林公墓有限公司余下10%股权的收购，成为全资股东，这是集团在东北地区的重要战略据点；完成了对涿鹿元宝山的第二次增资，持股比例达到51%，该项目位于北京与河北张家口市交界处，是推进集团在京津冀地区战略规划落地的重要一步。公司也不断探索B2B业务合作模式，成功与数个合作伙伴签约提供服务外包或托管运营业务，上半年在江浙徽签约了6个合作类项目。今年局部疫情反复影响公司尽调并购，展望未来公司每年稳健推进新项目合并，有望对公司产生较好的现金流以及营收贡献。
　　▍派息率持续提升，回购彰显业务信心。2019年以来，公司派息率维持在27%至29%。考虑到新入项目引进成效，集团整体的盈利能力良好，现金流水平稳健，基于对集团未来发展前景的良好预期，公司提升股息政策为派发不少于当年盈利的35%，并指引长期持续提升至60%及以上。2022年中报派息率达到41.5%。且中报以来，公司持续回购股票，9~10月合计回购50.3万股，体现业务信心。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响墓园经营和服务提供的风险；《殡葬管理条例》等政策限制超出预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司管理经营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：《殡葬管理条例》相关修订工作仍在推进，市场对政策风险担忧从而对股价仍有扰动。但《条例》预计将提升行业准入门槛，格局上看利好龙头；且长期来看城镇化、人口老龄化、倡导火化、消费水平提升趋势明确，公司有望凭借出众的经营能力和品牌力，内生外延持续扩张不断提升市场占有率。6月以来公司经营呈现快速恢复态势，单月收入较去年同期上升12.6%，但下半年东北等公司重点区域疫情对墓园销售仍然有阶段性影响，回补节奏预计拖后。我们调整2022-24年EPS预测至0.31/0.37/0.42元（原预测0.33/0.42/0.48元），现价对应2022-24年PE分别为16/12/11x。可比公司SCI(SCI.N) PE为19x（2022E，彭博一致预期），对应中长期利润增速预测为个位数。结合公司更高的成长性，我们给予公司2022年20倍PE，当前汇率下对应目标价7港元，维持“买入”评级。