海通证券-中国建筑国际-3311.HK-中国港澳建筑龙头，MIC竞争优势突出-221125

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　　投资要点：
　　中国港澳建筑龙头，四大业务区块双核驱动。公司为一家采用纵向综合业务模式的建筑、投资综合企业，主要从事基建投资、建筑工程等业务，是港澳地区最大的总承建商之一，也是中国内地领先的城市综合投资运营商。中国建筑国际已形成“中国内地、香港、澳门、海外”四大业务区块。2021年公司实现营业收入774.99亿港元，同比增长23.77%。分业务看，基建投资、楼宇建筑、土木工程和其他业务分别占比67.6%、21.4%、5.5%和5.5%；分地区看，中国内地、香港、澳门分别占比80.1%、13.9%和6.0%。目前中国港澳市场需求较快增长；同时公司对内地市场推进业务转型，继续拓展短周期、快周转、科技＋的业务，公司业务增长、周转指标持续改善。上半年，中国内地新签合约额449.9亿港元，同比增长24.3%；香港市场新签合约额达到273.9亿港元，同比增长59.4%；澳门市场新签合约额达到120.9亿港元，和上年同期基本持平。
　　组装合成建筑（MIC）竞争优势突出，受益装配式行业爆发增长。在政策推动下，中国装配式建筑正处于爆发式增长期，根据公司测算装配式建筑市场规模将从2021年的10790亿元增长至2025年的15415亿元，2025年较2021年增长42.86%；装配式建筑占比将从2021年的20.8%增长至2025年的30.0%。公司全资子公司中建海龙生产经营能力不断提高，生产效率和盈利能力等方面均处于行业绝对领先地位，当前在广东、安徽、山东、重庆四省设有6大装配式建筑生产基地，32条生产线，设计产能达145万立方米，未来计划在海南省、华东地区及新加坡进行市场拓展及新厂建设。公司装配式业务行业领先，装配式业务工期为100天，传统建筑企业工期为250-300天；公司装配式人均产值为240万元，传统建筑企业人均产值为40万元。
　　现金流情况良好，新签订单增长较快。公司2022H1营收539.61亿港元，同增48.14%；净利润42.14亿港元，同增20.39%；扣非归母净利润39.43亿港元，同增12.67%。公司2022H1净利率同减2.06个百分点至8.37%。2022H1资产负债率同增3.08个百分点至69.92%。经营现金流净流入1.02亿港元，流入同比增加10.73亿港元，其中收现比同增2.86个百分点至0.19%。ROE为7.47%，持续上升。
　　投资建议。公司传统业务受益GTR等类型项目占比提升，周转速度加快，现金流持续改善。公司装配式业务凭借自身技术、资源、经验优势短期享受行业红利，长期保持行业龙头地位，因此给予一定估值溢价。我们预计公司22-23年EPS分别为1.56和1.74港元，给予2022年6-7倍市盈率，合理价值区间9.36-10.92港元（对应22年PB 0.73-0.86倍），首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。回款风险，业务拓展风险，政策风险。