中信证券-小米集团~W-1810.HK-2022Q3季报点评：外部环境压力仍在，市场份额相对稳定-221125

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　　2022Q3，疫情反复、全球宏观经济环境波动等因素使得公司全球智能手机出货量同比下滑8.4%，亦使得当季整体业绩依然面临压力。但与此同时，我们看到公司智能手机市场份额依然相对稳定，高端手机市场份额持续提升；IoT业务中智能电视、平板电脑、空冰洗等大品类产品持续增长，IoT业务毛利率同比提升；MIUI全球以及国内MAU均延续增长，海外互联网业务同比继续增长。我们持续看好公司“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，维持公司“买入”评级。
　　▍业绩概况：短期业绩压力仍在，智能汽车等创新业务持续推进。2022Q3，在全球宏观经济波动、新冠疫情反复、智能手机市场竞争加剧等背景下，小米实现收入705亿元（同比-9.7%），毛利率16.6%（同比-1.3pcts），调整后净利润21亿元（同比-59.1%），其中包含智能电动汽车等创新业务费用8.3亿元。展望2022Q4，我们判断疫情的反复、全球宏观经济环境波动仍将对智能手机的整体需求造成压力；大家电、平板等IoT品类有望延续较快增速，而海外IoT业务需观察通胀缓解节奏；互联网业务整体仍将维持稳健，海外互联网增速将继续高于国内。同时，由于未来两年均属于汽车业务的投入期，相关研发费用的投放不可避免会对公司整体利润水平造成影响，或将影响市场对于公司估值的判断。因此，我们倾向于将公司原有主业和造车业务进行分部估值，由于造车业务暂未贡献收入，暂时不进行估值。
　　▍智能手机：大盘低迷但公司份额相对稳定，产品高端化持续推进。2022Q3，公司智能手机收入425亿元（同比-11.1%），手机业务毛利率为8.9%（同比-3.4pcts）。根据Canalys，本季度公司全球出货量4,020万台（同比-8.4%），全球市场份额为13.6%（同比+0.1pct），同期苹果全球份额为17.8%（同比+2.7pcts），OPPO全球份额9.6%（同比-1.7pcts），VIVO全球份额9.2%（同比-1.3pcts）。分区域看，公司中国大陆市场份额为12.9%（同比-0.9pct），印度市场份额为20.6%（同比-3.0pcts），海外其他地区市场份额为12.2%（同比+1.2pcts）。2022Q3全球宏观经济波动、新冠疫情反复等因素对全球智能手机市场影响依然显著：根据Canalys，Q3全球和中国大陆智能手机市场出货量分别同比下滑8.6%和11.4%。公司产品高端化持续推进，2022Q3小米在中国大陆定价在3,000元及以上的智能手机出货量同比增长14%，ASP同比增长约9%。海外渠道方面，根据Canalys，公司在欧洲地区运营商渠道的智能手机市场同比提升1.7 pcts至19.9%，拉美地区运营商渠道的份额同比提升1.5pcts至16.0%。展望Q4，我们预计公司的产品高端化和产品组合升级将继续推进，但国内局部疫情的反复、全球宏观经济环境波动、库存去化等问题仍将对智能手机的整体需求造成压力。
　　▍AIoT：大家电产品快速增长，通胀仍然影响境外市场拓展。2022Q3，公司IoT收入191亿元，同比-9.0%；毛利率13.5%，同比+1.9pcts。其中，智能电视和笔记本电脑收入58亿元，同比-18.3%，主要由于显示面板价格下降导致智能电视均价下降，部分被出货量增加抵消。2022Q3，小米智能电视全球出货量同比逆势增长至330万台，稳居国内第一和全球前五；同时，在除印度以外的境外市场，公司智能电视出货量同比增长超过40%。空冰洗等大家电增长强劲，本季度收入同比增长超过70%，其中空调Q3出货量超过100万台（同比+70%），冰箱出货量超过34万台（同比+150%），洗衣机出货量超过24万台。对于境外市场，欧美持续的通货膨胀仍然显著拖累了公司海外IoT业务收入增速。我们认为，伴随着公司产品创新升级、品牌影响力提升和境外市场拓展，IoT业务成长空间广阔。但国内局部疫情的反复、短期仍然居高不下的海运成本和欧美通胀水平预计短期仍将对公司IoT业务产生负面影响。
　　▍互联网：环比依然稳健，MAU持续增长。公司2022Q3，实现互联网收入71亿元，同比-3.7%；毛利率72.1%，同比-1.5pcts。基于国内手机用户的变现收入仍是公司互联网业务的最主要构成。2022Q3公司国内MIUIMAU达到1.41亿，环比增加120万、同比增加1,410万，此前国内手机销量增长逐步传导到月活跃用户量的增长。同期，公司全球的MIUIMAU达到5.64亿，同比增长16.1%。2022Q3，公司实现海外互联网收入17亿元，环比持平，同比+17.2%，在互联网收入中的占比达到24.2%。考虑到近期一系列监管政策的落地，以及互联网公司业务规范调整、战略投入加大等情况在一定程度上抑制了互联网企业在广告等方面的费用开支，我们认为公司互联网业务的增长亦将受到显著影响，但海外互联网收入的增长将实现部分对冲。同时，预计未来外部环境回暖后，持续增长的MAU基数亦将使得公司互联网收入具备更大的弹性。
　　▍风险因素：国内智能手机竞争进一步加剧的风险；线下渠道销量增长不达预期以及库存积压的风险；高端手机销量不达预期的风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；海外AIoT增长不及预期的风险；AIoT网络安全性出现恶性事故的风险；海外数据和隐私政策监管趋严等风险；广告业务不及预期的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；股权激励计划进展/效果不及预期的风险；智能汽车量产晚于预期的风险；造车投入高于预期的风险等。
　　▍投资建议：综合考虑外部环境对于公司各项业务的压力，以及汽车业务前期投入对造车的利润影响，我们调整公司2022-2024年收入预测至2,864/3,146/3,434亿元（原预测为2,951/3,287 /3,589亿元），对应同比增速分别为-12.8%/9.9%/9.1%（原预测-10.1% /11.4%/9.2%）；调整公司2022-2024年Non-IFRS净利润预测至87/121/136亿元（原预测为93/134/147亿元），对应同比增速分别为-60.4%/38.5%/12.5%（原预测为-58.0%/45.3%/9.6%）。我们持续看好公司的“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，考虑到造车业务投入不改手机和AIoT业务的价值，我们倾向于将其费用加回对公司主业进行估值，参考可比公司苹果目前2023年23x的PE估值（彭博一致预期），并基于业绩增长高确定性和行业竞争地位进行适当折价，我们给予公司2023E 18x PE，对应13港元的目标价以及“买入”评级。