国泰君安-锦江酒店-600754-公司更新：收购WeHotel，资产整合进度符合预期-221125

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　　本报告导读：
　　收入WeHotel资产整合进度符合预期，明确经营+资本双轮驱动后酒店进入非线性增长阶段。
　　投资要点：
　　资产整合进度符合预期，增持。维持公司22/23/24年EPS0.00/1.34/2.03元，考虑公司受益行业资产整合大周期，给予24年高于行业平均33xPE，维持目标价68.00元。
　　事件：近期锦江公告将以8.5亿收购WeHotel65%股权，资金来自募投资金变更额用途；收购完成后上市公司将持有75%股权。
　　估值对标OTA市场估值水平，将提升对加盟商货币化能力。①整合WeHotel计划自22年4月公开提出，进度符合预期；②WeHotel估值13亿，对应23/24年32/22xPE，参考携程23/24年36x/18xPE，同程23/24年36x/23xPE，估值对标OTA市场估值；③业绩增厚：目前WeHotel预定费整体收入的60%已经归属于锦江酒店，后续每年2.5-3亿收入并表增厚，并将修复表观持续加盟费率；更进一步影响来自于资产整合后统一的CRS策略，锦江对加盟商货币化能力将提升。
　　开启资产整合周期，明确经营+资本双轮驱动增长路径。①WeHotel在锦江体系内定位明确：中国区会员技术支撑平台，为提升会员权益和会员粘性赋能；②锦江对未来5年增长有明确计划，明确经营+资本双轮驱动的路径，Wehotel是资产梳理整合的第一步，预计后续将会在品牌、地产、金融工具三个维度持续驱动锦江非线性增长；③短期管控政策预期博弈背景下，出行链面临交易层面压力，但供需改善和资产整合能力支撑锦江基本面。
　　风险提示：局部疫情反复，行业竞争加剧，效率提升不及预期。