中信证券-上海港湾-605598-投资价值分析报告：软地基处理领先企业，拥抱高质量快成长-221125

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　　公司是软地基处理领域领先企业，其首创的高空击密法具有较高的隐形壁垒，叠加公司较早走出国门，技术、标准、品牌在海外尤其是东南亚市场已具备较高认可度，经营质量明显领先传统建筑企业，“轻资产”模式在行业向上通道中具备更大向上弹性。受益于2022年以来东南亚各国疫情防控政策松动，短期公司订单已开启放量，中长期全球市场拓展空间亦相对广阔。考虑到公司发展步入快车道，且高质量经营，给予目标市值60亿元，目标价35元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍深耕软地基二十余载，海外业务主导。公司主业为软地基处理工程，目的是人工提高地基的抗剪强度和承载能力，降低软土的压缩特性从而达到大型工程建设施工的要求，其原理类似将豆腐经过一定处理转化为豆腐干。自2000年成立以来，公司已在该领域深耕20余年，且主要定位海外市场，2018-2021年境外业务合计占比达到82%，其中东南亚地区占比超过50%。
　　▍软地基处理：需求具备持续性，疫后迎来提速。软土地基处理属于地基处理工程的一种特定类型，在电厂、铁路、公路、港口、机场、市政、石油化工、围海造地多个领域应用需求广泛。多元化的下游分布有效平抑需求波动的周期性，相对于单一基建领域（如公路、铁路等），其需求更具有持续性。从市场空间看，我们测算2021年全球地基处理市场规模在365亿美元左右，对应人民币2355亿元，预计2030年将达到720亿美元左右，由于软土地基属于广义地基的一部分，其市场空间小于该值。从竞争格局看，海外已形成三大龙头，在全球合计市占率在12%左右；国内企业集中度则相对分散，四家上市企业在全球市场份额不到3%。不同企业呈现区域竞争特性，如海外三大龙头业务均遍布全球，但主要聚焦欧美地区，而国内上市企业除上海港湾外，海外业务占比均较小。短期而言，今年以来东南亚等地疫情管控政策持续放开，过去几年受压制的地基建设需求有望迎来加快释放，尤其是印尼首都搬迁重大项目（预计总投资310亿美元）正加快推进。中长期来看，预计东南亚、中东等地区经济将维持稳健增长，相应的不同类型基础设施地基建设不可或缺，行业需求景气有望向上。
　　▍上海港湾：技术+市场双重优势，高质量步入快车道。技术方面，软地基处理更像是“经验活”，而非单凭掌握某一项技术便可“一招鲜，吃遍天”，公司经过二十年发展，完成境内外大中型岩土工程项目100余个，尤其在自身首创的高空击密法应用端积累经验较多。根据江西省地质工程（集团）公司在《高真空击密地基处理施工工法》中的描述，与常规工法相比，高空击密法可节约造价约30%，节约工期约50%，具有施工环保，质量可控的优势，形成较高的隐形壁垒；市场方面，公司更早走出国门，早在国内提出“一带一路”战略之前的2007-2014年便进军东南亚、中东等地区，技术、标准已获得东南亚等国家高度认可（目前正参与印尼地基处理国家标准制定），并积累了大量品牌工程。经营质量方面，相较于传统建筑企业，公司盈利水平更加突出，项目付款情况大幅领先，因此规模扩张并非依赖垫资驱动，具备“轻资产”属性。在人力瓶颈方面，软地基处理因为不同项目均需“对症下药”，因而更看重技术方案，人员数量对企业规模约束相对较小，因此在行业需求向上通道中，公司规模扩张具备较高弹性。往后看，受益于东南亚等国家疫后需求复苏，短期公司经营迎来反转，2022H1订单规模已超疫情前全年体量，中长期而言，公司制定东南亚-中东、南亚及拉美-非洲“三步走”的市场开发计划，有望持续受益东南亚、中东等国家发展不同阶段带来的需求放量。
　　▍风险因素：全球疫情反复导致需求不及预期；重大项目进展不及预期；汇率大幅波动风险；低价竞争导致毛利率下行；应收账款无法收回风险。
　　▍投资建议：短期而言，疫情管控逐步放松后公司主要市场东南亚地区地基处理需求快速放量，中长期而言，东南亚、中东等地区经济逐步发展，地基需求景气有望向上。公司深耕海外市场，尤其是在东南亚地区，其技术、标准、品牌均已获得较高认可，在“三步走”战略指引下，我们预计未来经营将步入快车道。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.6/2.2/2.9亿元，现价对应PE估值分别为29.1/21.2/16.1倍。综合PE及PB估值，我们认为公司合理市值在60亿元左右，对应目标价35元，首次覆盖，给予“买入”评级