中信证券-唯品会-VIPS.US-2022年三季报点评：盈利超预期，静待需求回升-221125

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　　22Q3公司用户/GMV/收入同比-6.6%/-6.5%/-13.3%，疫情及竞争格局扰动下公司短期增长仍存压力；22Q3公司Non-GAAP净利率7.4%/YoY+3.3pcts，控费提效超预期。10月底以来全国疫情反复预计对公司Q4业绩造成扰动，公司指引22Q4收入同比-10%~-5%。我们看好低线升级大周期下折扣零售赛道的长期机会，但竞争格局恶化下公司的长期竞争力仍需观察。维持“买入”评级。
　　▍收入符合预期，控费提效超预期。用户端，22Q3唯品会季度活跃用户数4,100万/YoY-6.6%，单季GMV 376亿元/YoY-6.5%，订单量1.68亿单/YoY-2.7%。盈利端，22Q3唯品会实现营收216.1亿元/YoY-13.3%（vs彭博一致预期219.0亿元，公司前期指引212~224亿元），其中产品收入202.5亿元/YoY-14.0%，其他收入13.7亿元/YoY-1.7%。期间费用率16.9%/YoY-0.1pct。22Q3公司Non-GAAP净利润15.9亿元（vs彭博一致预期11.4亿元），Non-GAAP净利率7.4%/YoY+3.3pcts，控费提效超预期。指引方面，公司预计22Q4收入307~324亿元，同比-10%~-5%。
　　▍营销预算大幅收紧，利润率平稳提升。22Q3公司继续深耕好货战略，同时有选择性地提升标品占到整体交易规模比重，对穿戴类客户群体形成有效补充，毛利率同比提升2.2pcts至21.7%，并连续四个季度实现环比改善。服装消费下行周期下，公司愈加重视营销投放ROI与收紧预算，22Q3销售费用5.72亿元/YoY-53.9%，对应销售费用率2.6%/YoY-2.3pcts。尽管履约/研发/管理费用率同比+1.0/+0.4/+0.9pct，但毛利率优化及营销开支收窄确保公司经营利润率提升，22Q3公司Non-GAAP经营利润率7.2%/YoY+3.0pcts。我们预计22Q4公司将维持对营销费用的谨慎投放，利润率水平有望保持稳定。
　　▍SVIP消费坚挺，深挖客户价值。22Q3唯品会超级VIP活跃用户数量同比增长21%，SVIP活跃用户对线上净GMV贡献占比达40%（vs 2021年GMV贡献占比36%），超级VIP用户粘性提升。22Q3唯品会超级大牌日、超级品类日等活动表现稳健，超级大牌日整体销售额同比增长近六成。22Q3 Z世代和男性用户占比上升，22Q3新锐品牌整体销售额YoY+60%。我们预计未来在用户数整体稳定的背景下，公司将持续推动“普通用户-高价值用户-SVIP”的三级成长，充分挖掘核心客户价值。
　　▍22Q4指引仍承压，关注消费景气度走势。考虑到22Q3疫情散点反复背景下消费仍处于弱复苏状态，穿戴类需求受到一定程度抑制。22Q3限额以上服装类商品零售同比+3.1%，2022年1~9月穿类实物商品网上零售额同比+4.7%。10月下旬以来全国疫情确诊数出现较大幅度反弹，10月限额以上服鞋针织类社零同比下滑5.9%，需求情绪明显走低。11月11日，国务院疫情防控“二十条”提出多项优化调整，有望进一步刺激消费复苏，但传导至消费者端需求复苏的节奏仍需关注。
　　▍风险因素：疫情扰动的时间与空间范围超出预期，消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，平台补贴、竞争加剧导致公司业绩释放低于预期。
　　▍投资建议：10月下旬以来多地疫情散点反复预计对公司短期业绩扰动持续，22Q4收入端预计仍将承压，但考虑到公司持续推进节本增效战略，预计利润端表现优于收入端。建议投资人紧密跟踪行业竞争变化，等待布局时机。考虑到在降本提效战略下公司22Q3收入与利润表现均好于我们此前预期，我们调整2022-2024E收入预测至1,028/11,12/1,169亿元（前预测值为1,021/1,105/1,164亿元），调整Non-GAAP净利润预测至66.2/65.3/70.7亿元（前预测值为54.2/58.7/63.4亿元），当前股价对应PE 6.1x/6.2x/5.7x。参考同行估值（根据彭博一致预期，2023ENon-GAPPPE阿里巴巴9x、京东18x、拼多多17x），结合公司预期收入增速及所处行业生态位，考虑在一定估值折价上给予2023E8x PE，对应目标价12美元/ADS，维持“买入”评级。