申万宏源-注册制新股纵览：聚和材料，全球正面银浆行业龙头企业-221124

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　　AHP得分——剔除流动性溢价因素后，聚和材料3.01分，位于总分的48.0%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算聚和材料AHP得分为2.41分，位于科创体系AHP模型总分的37.8%分位，位于中游偏下水平。剔除流动性溢价因素后，我们测算聚和材料AHP得分为3.01分，位于科创体系AHP模型总分的48.0%分位，位于上游偏下水平。假设以65%入围率计，中性预期情形下，聚和材料网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0468%、0.0366%、0.0291%。
　　掌握核心技术打破境外厂商垄断，产品关键指标具备竞争优势。公司掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。在P型电池用正面银浆技术方面，公司解决了本行业普遍存在的收窄栅线宽度和提升印刷速度难以平衡等多项技术难题。目前，公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶PERC电池、N型TOPCon电池、HJT电池、IBC电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求，并针对金刚线切片技术等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品。公司产品关键指标具备竞争优势，比如，在TOPCon电池用银浆领域，公司提供的是成套的银浆产品，相比与使用整合银浆产品，能在有效提高电性能、可靠性的同时，降低单位耗量；单晶PERC电池用银浆领域，同等条件下，公司电池转换效率上要优于竞品，同时能实现更低的单位耗量。
　　与下游知名企业长期稳定合作，正面银浆产品销量攀升至全球第一。正面银浆作为制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池片的转换效率，行业的准入门槛较高。公司已与通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技等规模较大的太阳能电池片生产商建立了良好的合作关系，并荣获多项客户奖项。公司2020年光伏正银全球市占率23.43%，排名全行业第二位；2021年光伏正银全球市占率37.09%，成为全球正面银浆出货第一的企业。此外，公司充分利用在光伏正银产品研发、生产过程中积累的各项资源，积极开发、推广非光伏领域用银浆产品，部分产品已形成少量销售。
　　光伏产业发展带动正面银浆需求增长，进口替代加速下公司有望受益。目前全球可再生能源发电，尤其是光伏发电比例还有较大的提升空间，2050年光伏发电将成为全球最大的清洁电力来源之一。大规模发展光伏产业将带动整条产业链发展，正面银浆行业也将因此受益。全球太阳能电池产业持续向我国集中，据统计，2021年我国太阳能电池产量占全球总产量88.39%，我国光伏银浆总耗量占全球需求总量的比例达到88.38%。同时，近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，2021年国产正面银浆市场占有率为61%左右，预计2022年有望进一步提升至80%。在全产业链降本的压力推动下，研发水平较高、创新能力较强的正面银浆企业将具有更显著的竞争优势，公司有望取得更广阔的发展契机。
　　营收、归母净利规模及二者复合增速高于可比，毛利率、研发支出占比均逐年下降。公司2019-2020年营收、归母净利及其增速均领先可比；公司毛利率、研发支出占营收比重逐年下降，仅2019年高于可比公司均值，但毛利率与帝科股份差异较小。
　　聚和材料需警惕光伏产业政策变动、主要原材料供应商集中、主要原材料价格波动、应收款项账期延长甚至无法收回等风险。