信达证券-敏华控股-1999.HK-首次覆盖报告：FY23H1盈利亮眼，功能沙发龙头稳行以致远-221123

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　　全球功能沙发龙头，2023上半财年盈利表现超预期。公司功能沙发销售量全球排名第一，业务模式已成功由早期的出口代工为主转变为国内自主品牌销售为主，品牌产品内销占比已达60%以上，拥有“芝华仕”、“头等舱”、“尼科莱蒂NICOLETTIHOME”3大品牌11大系列，在国内拥有较高知名度。公司长期经营业绩稳健，2016-2022财年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为19.6%、9.2%。公司2023财年中期业绩盈利逆势增长，尽管受国内疫情及海外通胀影响内外销收入增长放缓，但由于主要原材料价格高位回落，公司盈利逆势提升，1H23实现毛利率38.8%，同比+2.6pct，实现归母净利10.92亿港元，同比增长10.5%。
　　内销渠道聚焦提质增效，国内功能沙发渗透率提升空间广阔。内销方面，2016-2022财年公司内销营收CAGR达32.4%，显著拉动公司整体增长，长期成长空间广阔：1）行业层面，目前我国功能沙发渗透率仅6.2%，距离美国48.4%仍有较大空间，中长期行业仍处于渗透率提升的发展红利期。2）渠道层面，线上线下全域布局，经历了过去几年快速开店以后，今年以来在行业景气度快速变化的背景下，公司渠道扩张有所放缓、聚焦门店运营势能提升，通过经销商新零售中台赋能，驱动单店效率提升。截止2022年9月30日，公司在国内拥有6230家专卖店，上半财年净开店262家。线上加快电商及新型渠道布局，22年双十一期间芝华士实现全网销售额12.8亿元，多平台同品类销售排名第一。3）产品层面，公司持续扩品牌、扩品类，驱动沙发产品多样化、年轻化，近年来通过收购格调、意斯特、普丽尼等品牌，扩展休闲布艺、高端意式等多样风格，覆盖更广泛人群；同时，公司依托沙发基本盘向床具、定制等品类扩展，目前公司床具主要品牌包括“芝华士智能床”、“芝华士五星床垫”，2016-2022财年床具业务收入CAGR达65%。
　　外销竞争力领先，全球市占率有望持续提升。公司产品主要以代工模式销往美国、欧洲，外销增长稳健，16-22财年营收CAGR为6.3%；为积极应对关税及海运风险，公司积极建设越南&墨西哥产能，提升对北美客户供货能力，2019年以10.8%市占率位居北美功能沙发制造商前三；未来随着墨西哥产能完善，公司有望凭借规模生产、成本等多方面优势，进一步增强产品竞争力、提升对海外客户的供货能力，有望驱动海外市占率持续提升。
　　夯基筑实，期待重拾强劲发展动力，首次覆盖给予“买入”评级。公司作为功能沙发龙头，大单品优势领先，分享国内功能沙发渗透率提升的长期红利，多品类有序扩张稳健发展。线上线下全域布局，聚焦渠道提质增效，未来随着国内消费环境逐步回暖，内销有望重拾强劲发展动力。外销业务依托全球产能布局与产业链优势，全球竞争力不断增强、市占率有望持续提升。我们预计公司2023-2025财年归母净利润分别为25.69亿港元、30.13亿港元、34.65亿港元，分别同比增长14.3%、17.3%、15.0%，公司目前股价对应2023财年（22/23财年）PE为10x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：外汇风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险。