国泰君安-亚士创能-603378-更新报告：调整业务结构，毛利率逐步改善-221124

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　　本报告导读：
　　环境变化下公司涂料主业占比提升优化客户结构，行业从份额优先的格局中有所改善，预期保交付逐步改善需求环境。
　　投资要点：
　　给予“增持”评级。地产行业迎来政策拐点，公司2022年调整业务结构涂料占比提升，客户结构优化。下调2022-2024公司EPS为0.26（-0.63），0.51（-0.59），0.66元。考虑到年底估值切换，参考可比公司PE估值方法，按照2023年PE33.45，维持目标价17.06元，综合考虑下游地产行业政策改善，基准期从2022年调整到2023年，以及一年间公司实际股价变动，上调至“增持”评级。
　　涂料主业占比明显提升，客户结构得到优化。2022年公司建筑涂料业务占比快速回升，而毛利率相对较低的保温系列产品以及防水产品等占比下滑，我们判断这是公司对业务结构进行的一种主动优化，而从客户结构上来看公司同样开始优化结构，并对在2021-2022年中对应收账款进行进行集中处置，风险得到有效释放。
　　毛利率逐季改善，竞争格局有所优化。Q3公司毛利率环比继续提升，，呈现出诸季改善的特点，主要受益于乳液，钛白粉等原材料的降价，但利润留存也体现出竞争格局从底部企稳有所改善的特点2022年行业信用风险的暴露下，全行业策略从份额有限逐步向风险管控转变，同时在原材料波动方向不明朗的背景下，定价呈粘性，因此上游降价趋势有望改善板块盈利。
　　保交付政策或利于行业需求恢复。从地产环节对比来看，竣工端逐步储备需求，保交付政策有望快速释放行业潜在需求。
　　风险提示：房地产销售和投资低于预期；原材料大幅上涨。本报告导读：环境变化下公司涂料主业占比提升优化客户结构，行业从份额优先的格局中有所改善，预期保交付逐步改善需求环境。
　　投资要点：
　　给予“增持”评级。地产行业迎来政策拐点，公司2022年调整业务结构涂料占比提升，客户结构优化。下调2022-2024公司EPS为0.26（-0.63），0.51（-0.59），0.66元。考虑到年底估值切换，参考可比公司PE估值方法，按照2023年PE33.45，维持目标价17.06元，综合考虑下游地产行业政策改善，基准期从2022年调整到2023年，以及一年间公司实际股价变动，上调至“增持”评级。
　　涂料主业占比明显提升，客户结构得到优化。2022年公司建筑涂料业务占比快速回升，而毛利率相对较低的保温系列产品以及防水产品等占比下滑，我们判断这是公司对业务结构进行的一种主动优化，而从客户结构上来看公司同样开始优化结构，并对在2021-2022年中对应收账款进行进行集中处置，风险得到有效释放。
　　毛利率逐季改善，竞争格局有所优化。Q3公司毛利率环比继续提升，，呈现出诸季改善的特点，主要受益于乳液，钛白粉等原材料的降价，但利润留存也体现出竞争格局从底部企稳有所改善的特点2022年行业信用风险的暴露下，全行业策略从份额有限逐步向风险管控转变，同时在原材料波动方向不明朗的背景下，定价呈粘性，因此上游降价趋势有望改善板块盈利。
　　保交付政策或利于行业需求恢复。从地产环节对比来看，竣工端逐步储备需求，保交付政策有望快速释放行业潜在需求。
　　风险提示：房地产销售和投资低于预期；原材料大幅上涨。