中信证券-爱奇艺-IQ.US-2022年三季度业绩点评：盈利能力持续改善，关注后续融资进展-221124

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　　22Q3公司实现营收74.71亿元（YoY-1.6%），Non-GAAP净利润1.87亿元，连续3个季度实现Non-GAAP净利润层面盈利。22Q3公司会员付费略有下滑，广告业务承压，主要系宏观经济相对偏弱、内容排播延后等因素导致。我们认为在降本增效持续推动下，公司盈利能力有望进一步改善，建议关注后续融资进展。维持“增持”评级。
　　▍公司践行“冷静增长”战略，Non-GAAP净利润连续3个季度盈利。收入及成本方面，22Q3公司实现营收74.71亿元（YoY-1.6%），实现营业成本57.05亿元（YoY-18.8%），其中内容成本43亿元（YoY-18.9%），对应毛利率23.6%（ YoY+16.2pcts ）。费用方面，公司销售、行政及一般费用率12.9%（YoY-3.5pcts），研发费用率7.4%（YoY-1.6pcts）。利润方面，公司归母净利润-3.96亿元（21Q3为-17.30亿元）；Non-GAAP净利润1.87亿元（21Q3为-13.99亿元），对应Non-GAAP净利率2.5%（YoY+20.9pcts），Non-GAAP净利润连续3个季度盈利，兑现降本增效预期。融资及负债方面，截至22Q3末，公司现金及现金等价物、受限制现金及短期投资合计余额50.5亿元，流动负债科目下一年内需偿付的可转债余额85.2亿元，公司在债务端仍有一定压力，关注后续融资进展情况。
　　▍会员付费略有下滑，广告业务承压，内容分发及其他收入大幅增长。会员付费方面，22Q3爱奇艺实现会员收入42.11亿元（YoY-1.8%，QoQ-1.7%），会员付费业务下滑的原因系内容上线延期、5~7月局部疫情反复导致付费意愿下降、营销获客活动同比收缩；日均付费用户数1.01亿（同比减少370万，环比增加270万）；月均单用户收入ARM 13.9元（YoY+1.8%，QoQ-4.3%），ARM环比回落主要系暑期促销所致。在线广告方面，22Q3实现收入12.47亿元（YoY-24.9%，QoQ+4.5%），同比下滑主要系宏观经济和消费偏弱导致广告主投放意愿下降。内容分发方面，22Q3公司实现收入7.30亿元（YoY+16.4%，QoQ+52.3%），三季度优质内容上线带动内容分发业务提升。其他业务方面，22Q3实现营收12.84亿元（YoY+26.7%，QoQ+83.8%），主要系第三方合作取得一定进展，未来IP衍生品业务有望继续增长。
　　▍头部剧集逐步上线，看好后续内容储备。从剧集播放来看，22Q3爱奇艺上线头部剧集项目《苍兰诀》（独播）、《罪罚》（独播）、《玫瑰之战（2022）》（拼播）等。根据云合数据，22Q3爱奇艺剧集正片有效播放量279亿次（YoY-2%，QoQ+8%），播放量居视频平台首位。Top10剧集播放量项目中，爱奇艺占5席（含拼播）。从综艺播放来看，22Q3爱奇艺头部综艺包括《中国说唱巅峰对决》、《萌探探探案第2季》等。根据云合数据，22Q3爱奇艺综艺正片播放量22亿次（YoY-22%），下滑较为明显。从内容储备来看，《唐朝诡事录》、《请君》等10月播放成绩优秀，《风吹半夏》、《浮图缘》等重磅剧集有望于Q4开播。我们看好爱奇艺以垂类头部内容打造平台调性的运营策略。
　　▍优化组织结构与内容采购，降本增效策略下盈利加速好转。根据云合数据，爱奇艺22Q3上新剧集数量39部（同比减少7部），上新综艺25部（同比减少6部），内容供给优化幅度较大。我们预计公司2022年内容成本有望降至175亿元（YoY-15.7%），占营收比重60.4%（YoY-7.5pcts）。随着自制内容占比提升以及内容评估体系的完善，公司经营效率改善有望加速兑现。
　　▍风险因素：融资困难导致现金流断裂风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；人才流失风险；艺人艺德问题造成项目上线受阻风险；局部疫情反复超预期对公司内容生产带来的风险。
　　▍投资建议：我们预计公司会员数维持平稳增长，会员价格体系有望阶梯性调升。随着平台持续推动降本增效策略，内容成本有望逐步优化。我们调整2022~24EGAAP净利润预测至-4.31/7.09/10.73亿元（前预测值为0.30/6.52/10.26亿元），主要反映22Q3公允价值变动、汇兑损益等非经营费用对2022年GAAP净利润的影响。估值方面，我们预计公司2023年实现GAAP净利润扭亏，并在2025年优化至稳定盈利能力水平。我们预测公司2025EGAAP净利润16.70亿元，考虑到公司债务状况带来一定不确定性，基于谨慎考虑，给予公司2025EPE17x（根据彭博一致预期，Netflix进入平稳阶段后两年PE~25x），对应2025E目标市值40亿美元，按12%折现率对应2023年目标市值32亿美元，目标价3.7美元/ADR，维持“增持”评级。