国泰君安-新特能源-1799.HK-多晶硅出货量将快速上升，维持“收集”评级-221124

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　　我们维持对新特能源“收集”的评级以及23.00港元的目标价。该目标价相当于2.1倍/ 3.2倍/ 6.0倍2022年至2024年市盈率或0.9倍/ 0.7倍/ 0.7倍2022年至2024年市净率。
　　尽管多晶硅价格下行周期正在快速逼近，但我们预计新特最早将于2025年恢复盈利正增长。截至2022年11月23日，多晶硅价格仍高企在人民币302元/公斤（新特于2020年多晶硅平均售价约为人民币66元/公斤），我们预计多晶硅售价在2022年底或仍有较强的支撑，但将于2023年进入价格的下行周期。随着未来几年多晶硅出货量的大幅增长，新特有望在价格低走的情况下恢复盈利正增长。在正常的多晶硅价格水平和强劲的多晶硅出货量的情况下，我们预计新特的盈利将在2025年实现强劲增长。
　　2022年第3季度净利润同比上升104.4%至人民币40.32亿元，符合预期。新特能源于2022年1至3季度的收入同比增长99.1%至人民币259.31亿元，净利润同比增长201.4%至人民币96.5亿元。2022年第3季度单季的盈利同比增长104.4%至人民币40.32亿元。公司于2022年前3季度的净利润基本符合我们的预期。估算2022年第3季度的多晶硅出货量已上升至29,625吨，而2022年前3季度的估算累计多晶硅出货量达77,325吨，约为我们2022年全年多晶硅出货量预测的62%。估算2022年第3季度多晶硅销售收入约为人民币78.65亿元。估算2022年第3季度的多晶硅平均售价约为人民币300元/千克，意味着多晶硅毛利率在2022年第3季度已超过70%，高于2022年上半年时录得的66%。我们预测2022年至2024年公司的多晶硅出货量分别为12.5万吨/24.6万吨/35.4万吨。
　　核心风险：多晶硅的过度供应将导致其价格急跌，多晶硅原料和能源成本上涨，位于新疆地区的产能或受个别海外市场的制裁