光大证券-造纸印刷轻工行业特种纸产业全球视角研究专题报告：以史为镜，开天辟地-221124

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　　全球特种纸优秀公司的启示：通过复盘奥斯龙、施伟策·摩迪和GLT的发展历史，我们总结出特种纸企业成功五大要素——重视研发、产品多元、灵活机动的转产能力、产业链延伸和战略导向并购。五大核心要素之中，研发是重中之重，特种纸企业的研发能力直接决定企业能够介入的细分纸种数量，即产品广度，决定企业未来做大的天花板；亦决定企业在单一赛道的竞争力和市占率，即产品深度。
　　国内特种纸已呈现“强弱分明，强者恒强”的竞争格局：通过静态规模指标和动态资本开支指标的比较，我们认为目前中国特种纸产业已呈现强弱分明的格局，即仙鹤和五洲已经形成稳固的头部地位，并正在加速拉开与同业公司之间的差距。与此同时，对标国际特种纸头部公司，我们认为从内在基因属性看，仙鹤与全球特种纸冠军奥斯龙最为相似，而五洲善于深挖细分赛道的特征则与施伟策·摩迪相仿。我们认为仙鹤和五洲是未来最有机会代表中国特种纸产业，参与全球化竞争的两家公司。
　　欧企存“阿克琉斯之踵”，中国企业出海的时间窗口已经打开：2013年以来，海外特种纸头部企业的盈利表现并不理想，而国内特种纸头部企业的销售净利率则呈稳步上行态势。导致这种局面的主因是国内特种纸企业在人力成本、管理效率和财务结构方面均占上风，因此期间费用率显著低于海外特种纸公司。但中国企业未能在毛利率端与海外企业拉开显著差距，虽然人力成本占优，但人力成本占生产成本比例较低，同时海外企业在能耗和原料自给方面领先国内企业，弥补了人力成本昂贵的短板。
　　我们认为2022年俄乌冲突正在推升欧洲特种纸企业的能耗成本，削弱其全球竞争力，国内特种纸的全球竞争力正在快速提升。从中长期看，本土头部企业将主力产能投向中国广袤的中、西部地区，将进一步降低国内特种纸的人力和土地成本，与此同时，新建的特种纸工厂将搭配自备浆产能和热电联产项目，因此国内头部特种纸企业将在原料和能耗成本两个重要维度获得进一步加持。我们认为2022年是中国特种纸企业参与全球化竞争的起点，仙鹤、五洲未来将不再仅局限于国内市场，而是将参与全球市场，成长的格局已经做大。
　　特种纸产业的宿命是否只能是“纸”：产业层面已经证明，特种纸企业如以木纤维为原料则产品是特种纸，如以非木纤维为原料则产品是特种材料，两者之间在抄造机理方面有融会贯通之处。奥斯龙作为一家特种纸企业，其过滤介质、无纺产品和纤维储能产品均证明了特种纸企业未来完全可以从“造纸”进化为“造特种材料”，这将给国内特种纸企业打开更具想象力的成长空间。
　　投资建议与评级：我们认为自2023年起，仙鹤和五洲两个头部企业有望进入长达5年的黄金成长期。仙鹤和五洲的营收将在三大驱动力的作用下，持续保持高增长：国内市场的增长、国内市占率的提升以及海外出口量的增长；盈利能力方面，随着自备浆产能在未来5年源源不断释放，原料成本、能耗成本下行，毛利率持续提升。我们坚定看好两家头部企业中长期的发展前景，维持仙鹤股份、五洲特纸的“买入”评级。
　　风险提示：浆价下跌幅度低于预期，煤价涨幅超预期，人民币贬值超预期。