中信证券-零跑汽车-9863.HK-投资价值分析报告：低费用、高效率的造车后起之秀-221124

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　　零跑汽车是中国造车新势力后起之秀，主要聚焦的10-20万元的电动车市场。公司凭借车型高性价比以及独到的产品定义能力，在过去两年实现了收入的快速增长，22年交付量逐渐跻身新势力第一梯队。高效的研发团队和广宣费用投入使得公司成为新势力中实现累计交付10万辆的总费用最少的新势力。我们看好零跑通过发布C01、C11等车型进一步抢占市场。我们认为公司合理估值为2023年1倍PS，目标市值288亿港元，对应目标价25港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍聚焦中国乘用车市场需求最大的细分价格带，10-20万元电动化洼地有更大市场空间。公司产品覆盖5-30万元价格区间，其中核心聚焦的10-20万元的经济型乘用车市场，市场年TAM接近900万辆，为最大的细分价格带。合资车目前在该价格带中占比高，尤其在该价格段的轿车细分市场，9大合资车型占据约45%市场份额。但我们认为合资品牌在电动化、智能化转型中落后于中国造车新势力，自主品牌的市场机遇更大。受制于电池成本压力，该价格带现阶段爆款新能源车型较少，因此形成了暂时的电动化洼地：截至22Q3，10-20万元乘用车市场电动化率在23%，低于其他价格带。但是我们认为零跑凭借此前的深耕，凭借高性价比车型、自研降本、费用控制的组合策略，有望在该价格带继续实现交付规模提升。
　　▍零跑汽车为大华股份创始人的二次创业，2022年销量跻身一线新势力梯队。公司成立于2015年，为大华股份创始人傅利泉和朱江明的二次创业。2019年零跑发布首款车型S01，其后2020年、2021年分别发布高性价比的T03和C11。两款车的参数和配置均较为有吸引力，依靠在同车型同价位段中出色的性价比和驾驶体验吸引消费者，车型的高性价比使得零跑销量快速上升。截至2022年10月末零跑累计交付量达到9.5万辆，同比增长204%，已跻身新势力交付量第一梯队。2022年6月，零跑第10万台量产车下线，为中国第五家实现累计生产十万辆车的造车新势力。
　　▍最大特点：低费用策略支撑的高效率全域自研。业内一致认为累计交付10万辆是新势力造车企业的“生死线”，我们测算，零跑从零到跨越“生死线”在费用端的花费约为50-60亿元人民币，显著低于蔚来、小鹏和理想（简称“蔚小理”）。22Q3零跑单车费用2.8万元，已接近传统整车厂的水平。具体策略表现在销售费用端：与蔚来、小鹏、理想较为高调的宣传方式不同，零跑在广告投放、品牌形象塑造、大规模开设体验店方面都相对保守。在研发费用端：大华股份长期在监控安防领域的深耕使其在弱电、电子架构、图像识别、摄像头、传感器领域有一定积累，零跑在大华给予的技术起点上坚持高效的全栈自研，并自研了自动驾驶芯片。零跑董事长朱江明此前长期担任大华股份CTO亦助力零跑选择高效率的研发路线以及搭建高效的研发团队。
　　▍C系列发力，改善盈利水平并带动品牌力向上。2022年9月28日，零跑C01正式发布，预售价在18-27万元。它延续了零跑之前车型的大空间、加速快、高性价比特点，有望成为零跑汽车的第三款支柱销量车型。在8月后，售价在16万元以上的零跑C11已经稳定地在月销量中占据50%的份额，零跑的销量驱动来源正在从依靠价格较低的T03向T03和C11并重转变。在22Q3开始，零跑的销量驱动主要来源已切换至15-25万元价位段的C系列，实现品牌力的升级，并且带动22Q3毛亏损大幅度收窄至-8.9%，将经销商返点加回后已接近单季度毛利端盈亏平衡。未来在22Q4以及23Q2零跑计划进一步推出C11增程版和C01增程版，有望继续缓解公司面临的毛利率压力。
　　▍风险因素：新能源车行业景气度下行；零跑新车型受欢迎程度低于预期；公司新车型交付时间延后；终端市场爆发价格战；芯片供应紧张影响整车供应能力等。
　　▍盈利预测、估值与评级：尽管零跑当前毛利率承压，但是其独特的低费用策略和增程式技术布局有望有效缓解公司的成本压力，逐渐拉动零跑汽车毛利率的持续改善。我们给予公司2022/23/24年收入预测138亿/256亿/426亿元。由于零跑尚处于发展的早期阶段，我们采用P/S估值方法，对比可比公司蔚来、小鹏、理想、比亚迪平均1.2倍PS估值，并考虑零跑所在细分市场竞争对手更多，竞争格局更复杂，我们给予较可比公司估值的一定折价，给予零跑2023年预测收入的1倍P/S，对应总市值256亿元人民币，折合288亿港元。每股目标价25港元，首次覆盖给予“买入”评级。