中信证券-债市聚焦系列：理财赎回的循环反馈结束了吗？-221124

《中信证券-债市聚焦系列：理财赎回的循环反馈结束了吗？-221124（13页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-债市聚焦系列：理财赎回的循环反馈结束了吗？-221124（13页）.pdf（13页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　上周开始由于防疫政策优化和地产政策的边际放松造成了债市的大幅波动，引发了银行理财赎回的循环反馈，放大了债市的波动，而近期资金面明显边际宽松，债市波动也趋于平缓，赎回的循环反馈是否还会持续？我们认为就高频数据来看，赎回的循环反馈会逐渐平缓，此外，11月23日，国常会宣布“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，预计降准将于近期落地，市场信心或受此提振，赎回的循环反馈也有望逐渐消退。
　　▍资金面边际宽松，债市暂时企稳，理财负债端赎回进展如何？上周开始央行逆回购有所放量，叠加此前理财赎回的资金通过存款回到银行表内流入了银行间市场，资金面边际有所宽松，11月23日DR001与DR007加权平均价格分别收于1.05%和1.60%，较11月16日阶段高点分别下行了89、42bps。在此情况下，债市已经暂时企稳，各类型收益率波动明显减小。根据普益标准数据，11月20日银行理财存续规模为25.32万亿，相比11月13日减少了6669亿元，幅度达到2.57%，显示银行理财此前赎回压力确实较大，未来如何发展则取决于负债端压力的边际变化。
　　▍从理财破净情况来看，赎回压力将有所减弱。截至11月23日，银行理财产品数量的破净率达到10.91%，11月10日后公布净值的产品中有72.37%的产品近1周收益率为负。但更多是此前未公布净值的产品陆续公布，实际的边际变化并不大。从普益标准数据来看，11月10日后公布净值的非现金理财破净规模达到2869亿元，比例为2.43%，相比破净产品数量的比例要少很多，距离3-4月份峰值也有一定距离。分风险等级来看，非现金理财中R2产品破净规模占比较少，仅为0.6%，近1个月回撤大于1%的规模占比略高，达到了2.27%，R3产品两个比例均较高，但客户承受能力较强。
　　▍债基收益率由负转正，理财对债基的赎回料将有所放缓。此前在现券市场大量净卖出的机构主要是公募基金而非银行理财。根据我们测算，截至2022年6月理财配置债基总体规模在9899亿左右。在债市剧烈波动时债基由于不配置非标资产，收益波动更大，因此理财会选择直接赎回债基，导致债基在现券市场大幅卖出，引发循环反馈效应。但本周以来债基收益率由负转正，11月22日中长期纯债和短债基金单日年化收益率分别达到了14.43%和7.88%。此外，截至11月22日，债券ETF份额为14.39亿份，相比11月21日仅减少0.19%，自11月初以来不断大幅下降的趋势已经改变，侧面反映机构对于债基的赎回已经趋于平缓。
　　▍从到期的理财产品破净规模分布来看，赎回压力将边际趋缓。理财与债基不同，投资者看到净值回撤严重时能否立刻赎回取决于理财产品的运作模式。占比较大的定开和封闭式产品到期才能选择赎回。总体来看，封闭式和定开式产品12月整体到期规模较大，就破净和近1个月回撤大于1%的到期规模占当月到期规模的比例来看，11月到期赎回的压力仍存，但后续压力将边际趋缓。
　　▍赎回的循环反馈何时结束？理财产品信息披露的滞后性会拉长赎回循环反馈的链条，同时根据我们测算得到的各类数据来看，赎回压力在债市企稳的情况下会逐渐趋于平缓，不会再造成债市的大幅波动。需要注意的是，理财赎回的循环反馈只能决定波动幅度，债市走向最根本的决定因素仍旧是基本面。此前债市的急跌是积蓄的看空力量集中爆发宣泄，但在宽信用尚未得到实际验证，实体经济发展的基础尚不牢固时，收益率并无持续快速上行的基础。因此在债市将企稳的情况下，赎回潮没有继续加剧的空间。此外，11月23日国常会也宣布“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，预计降准将于近期落地，市场信心或受此提振，赎回的循环反馈也有望逐渐消退