华创证券-嘉友国际-603871-大物流时代系列研究（15）：布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力-221123

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　　起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制。1）公司主营业务包括跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务两部分。2021年跨境多式联运与供应链贸易服务毛利贡献占比分别为64%及36%。核心模式为在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，在全球范围内整合资源为客户提供跨境综合物流服务。2）业务区域看：与“一带一路”沿线国家投资和贸易紧密相关，尤以蒙古、中亚、非洲为重点，将核心模式不断复制延伸。3）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力。2021年起公司主焦煤供应链贸易业务提高了蒙古矿产至中国终端用户的全程物流服务比例，取得了蒙古段运费服务快速增长的红利，拓展链条并提升该业务毛利率水平。2022年前三季度公司营收38亿元，同比增50%，归母净利4.7亿元，同比增88%。
　　布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘。公司现有海关监管场所/保税库合计7个，其中中蒙6个、中亚1个（中非萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸尚未投入正式运营）。1）中蒙口岸仓储：公司当前拥有的仓储能力占甘其毛都口岸现有仓储能力的50%以上。2）中亚口岸仓储：2022年4月中亚口岸霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。3）非洲卡萨项目：包括建设150KM公路、2个边境口岸等项目，当前道路已实现全线通车，转入收费试运营阶段；两个口岸已投入试运营。
　　中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势。1）供应链贸易：主焦煤是核心业务，21年拓展链条有效提升盈利能力。a）公司收益以服务收益为主，与商品价格关联度较弱。2021年延伸主焦煤业务服务内容，毛利率大幅提升，毛利率由3%提至21%，毛利从0.7亿元提升至1.7亿元，同比增158%。b）在手合同奠定未来增长。21年签署两项合同（四年内采购主焦煤600万吨和五年内采购1500万吨主焦煤合同），以超过400万吨/年运量为基准，假设短盘运输价格每提升100元/吨，预计带来约1.2亿毛利。2）跨境多式联运综合物流服务业务：主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。3）长期看，中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间。
　　非洲与中亚业务：复制中蒙成功模式。1）非洲业务：锁定核心陆港开拓业务。
　　我们测算：a）非洲卡萨项目成熟运营后将每年为公司带来约2亿人民币利润（如2024年）。b）重要股东紫金矿业战略协同有潜在合作空间，如铜矿运输业务，假设双方可以合作，稳态下可贡献约1亿元跨境运输利润。2）中亚业务：核心口岸资产开启业务复制。霍尔果斯是“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点，公司的海关监管场所能够充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用。
　　迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展：我们认为公司潜力项目增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙OT铜精矿运输、中非跨境运输、刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来2、1、1、2亿增量利润，2019年公司归母净利3.4亿元，意味着公司稳态经营后看2024年能够实现约9.5亿利润，随着各业务体量的进一步增长，仍具备较大发展潜力。
　　投资建议：1）盈利预测：我们预计2022-2024年归母净利分别为5.7、7.2、9.5亿元，对应EPS分别为1.15、1.44、1.9元，对应PE分别为16、13、10倍。2）投资建议：考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司18PE，对应2023年目标市值为130亿元，较现价有39%增长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等