海通证券-京东集团~SW-9618.HK-京东，3Q22收入增11%，OPM增2.2pct，服务收入高增，开放化进程显著-221123

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　　京东集团11月18日公布2022年第三季度业绩公告，3Q2022收入2435亿元，同比增11.4%。截至2022年9月底，京东AAC（LTM）达5.9亿，同比增6.5%；3Q2022实现Non-GAAP净利润100.4亿元，同比增98.9%。
　　简评：
　　公司3Q2022收入同比增11.4%，截至2022年9月底，年度活跃用户数（LTM）5.9亿人，同比增6.5%。3Q2022直销收入1970亿，同比增5.9%，其中家电3C收入同比增7.6%，大快消收入同比增3.5%。3Q2022服务收入同比增42.2%至465亿。我们认为，公司3Q22业绩有以下亮点：①服务收入高增：3Q服务收入同比增42%，其中佣金及推广收入同比增13%，物流及其他收入同比增73%。②京东物流社会化：外部客户收入同比增68%，外部一体化客户数量双位数增长；物流规模效应凸显，3QOPM 0.7%（+3.5pct）。③小时购亮眼：3Q京东小时购GMV同比增超160%；此外，根据京东微信公众号，双十一期间小时购销售额同比增80%。
　　我们认为，①板块：随政策环境改善&经济修复，我们预计互联网电商板块有望迎来业绩向上的基本面拐点；②个股：我们认为，核心壁垒来看，十余年重资产投入&高效运营能力铸就“快”和“品质低价”的消费者心智；成长性来看，公司自14年以来，多次调整优化组织架构，结构上呈现平台化、组件化特征，扩品类&1P向3P均不断拓宽成长边界，公司兼具高壁垒和成长性。
　　1.经营概况：用户粘性突出，服务收入高增
　　用户粘性突出，服务收入高增。①收入：零售业务上，3Q2022直销收入1970亿元，同比增5.9%；其中家电3C同比增7.6%，大快消同比增3.5%。服务业务上，3Q2022收入465亿元，同比高增42.2%；其中佣金及推广同比增13.0%，物流及其他收入同比增73%。②用户：截至2022年9月底，京东AAC（LTM）达5.9亿人，同比增长6.5%。③利润：3Q2022公司Non-GAAP营业利润99亿元，为去年同期的2.2倍。3Q2022归母净利润59.6亿元，去年同期为净亏损28.1亿。3Q2022公司Non-GAAP净利润100.4亿元，同比增98.89%，利润率同比增加1.8pct至4.1%。
　　履约服务优势延续。3Q2022履约费用144亿元，同比增0.5%，费用率5.89%，同比下降0.63pct；京东库存周转天数由2Q22的31.5天升至31.7天；应付账款周转天数增加至50.4天。疫情之下履约优势韧性依旧：疫情影响下，3Q2022库存周转天数仅同比增加1.6天，供应链体系表现稳定。
　　运营费用率下降，全年利润弹性可期。①分部来看，京东零售3Q2022营业利润率5.2%，同比增加1.1pct；京东物流盈利2.53亿，营业利润率0.7%，同比增加3.5pct；达达亏损3亿；新业务营业利润率5.5%，同比增加42pct。②从费率结构来看，3Q2022毛利率14.86%，同比增加0.65pct，运营费用率11.8%，同比减少1.5pct。3Q2022营销费用76.1亿元同比下降2.1%，费用率3.1%同比减少0.4pct；研发费用41.2亿元同比增长2.80%，费用率1.7%同比减少0.1pct；行政管理费用26.2亿元同比下降14.03%，费用率1.1%同比减少0.3pct。
　　现金流同比增长。3Q2022经营现金流净额91.5亿元，2021年同期净额144.5亿元；投资现金流-97.5亿元；融资现金流40.3亿元；剔除京东白条应收款计入经营现金流影响，自由现金流23.4亿元，2021年同期为41.6亿元。
　　2.ESG及经营业务分析
　　环境、社会及治理：①3Q2022京东集团凭借在ESG领域的突出成绩荣获多个奖项：京东集团凭借在抗击疫情以及“青流计划”为发展绿色供应链所作出的贡献，入选《财富》“2022年中国ESG影响力榜”；入选波士顿咨询公司发布的“2022年全球最具创新力的50家公司名单”。②使用电新能源车并降低碳排放：2022年8月，京东物流首批换电新能源车投入运行，并将在2022年底在全国投入约1000台换电轻卡。作为全国首家规模化投入换电新能源车的物流企业，京东物流预计将减少所在物流园区超20%的投放车辆，单车碳减排量将提升15%，综合碳减排量提升近35%。
　　京东零售：零售端加强与高端品牌合作。①服饰箱包方面，3Q2022 LVMH集团旗下顶级时尚品牌FENDI芬迪入驻，京东为首家与LVMH集团旗下九大顶级时尚品牌全面合作企业；3Q2022意大利高端成衣品牌Max Mara、法国顶级奢华鞋履品牌Roger Vivier等品牌相继入驻。②美妆品牌方面，3Q2022Christian Louboutin路铂廷美妆、BOBBIBROWN芭比波朗及LAPRAIRIE莱珀妮等品牌入驻；③运动户外方面，加拿大运动潮流品牌Lululemon于3Q2022开设京东官方旗舰店。此外，④超市品类方面，京东加速“国家馆”项目布局，为消费者提供来自世界各地的特产好物，特别是超市品类。
　　京东健康：3Q2022京东健康与国内外多家领先医疗健康企业达成合作，以加快“实物+服务”的连接及业务模式创新。例如，①京东健康与欧姆龙健康医疗达成战略合作，双方将在服务模式创新和数智化营销等多领域展开深入合作，有效带动用户进行主动的健康管理；②2022年8月，京东健康成为国际认证机构BSI（英国标准协会）在国内互联网医疗领域内所认证的、第一家通过ISO27799个人健康信息安全管理体系的企业。
　　京东物流：①京东物流成为首批接入抖音电商“音需达”服务的物流企业，为抖音用户提供送货上门等高质量配送服务。②2022年8月，京东物流获得中国民航局颁发的CCAR-121部《航空承运人运行合格证》，标志京东物流航空正式投入运营，截至目前南通往返北京的自有全货机航线已正式运营。③截至2022年9月，京东物流运营超1500个仓库。包含云仓生态平台管理在内，京东物流仓储网络总管理面积超3000万平方米。
　　达达：2022年9月，京东同城零售积极参与手机新品上市活动。作为唯一获得Apple品牌预售资格的即时零售平台，京东到家联合小时购及Apple授权经销商扩大新品备货，同步开启iPhone 14系列的新品预售，并且在开售后提供小时级的送达服务。开售当天前六小时累计销售额突破人民币2亿元。另外，京东到家和小时购也同步开售华为Mate 50系列新机。
　　京东工业：3Q2022京东工业与国家电网、国家管网、立邦涂料等多家行业领军的工业企业进行战略合作。凭借商品、采购、履约和运营等方面的数智化核心能力，京东工业帮助工业企业实现产业链资源的协同和高效配置，以提升供应链韧性
　　 3.盈利预测
　　3.1预计2022-2024年Non-GAAP净利润同比各增长60%、7%、25%
　　基于上文分析，我们对公司的财务预测做出以下主要假设。
　　（1）预计2022-2024年零售收入各8729亿、9671亿、11069亿元，同比增长7%、11%、14%。分部，家电3C同比各增长6%、9%、12%，日用百货同比各增长9%、13%、18%；
　　（2）预计2022-2024年服务收入各1725、2115、2429亿元，同比各增长27%、23%、15%。其中佣金及推广收入各834亿、1012亿、1164亿元，同比各增长16%、21%、15%，物流及其他服务收入890亿、1104亿、1265亿元，同比各增长40%、24%、15%；
　　（3）预计2022-2024年毛利率各13.97%、12.94%、13.17%，履约费用率各6.04%、5.81%、5.70%，营销费用率各3.75%、3.58%、3.47%，技术及内容费用率各1.61%、1.53%、1.48%，行政及管理费用率各1.02%、0.84%、0.77%。
　　综上，整体预计公司2022-2024年总收入各10454亿、11786亿、13498亿元，同比各增长10%、13%、15%；Non-GAAP净利润各275亿、294亿、366亿元，同比各增长60%、7%、25%。
　　3.2分部估值给以合理价值区间H股255-300港元/股
　　考虑到业务结构，我们对公司给以分部估值，估值方法如下，给以：
　　（1）给以2022年零售业务18-23xPE，对应647-826亿美元；
　　（2）给以京东数科、工业品等子公司参考最新一轮投后估值及持股比例，测算相应权益估值；对京东物流和京东健康取2022/11/23市值进行权益估值。
　　综上，给以公司2022年整体合理市值区间1019-1199亿美元，7965亿-9369亿港元，对应H股合理价值区间255-300港元/股，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；基础设施规模经济不显著