中信证券-同程旅行-0780.HK-2022年三季报点评：疫情扰动短期承压，长期竞争优势不改-221123

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　　公司2022Q3收入、利润符合我们预测。公司该季度收入20.48亿元/同比+5.6%，经调净利润率2.52亿元，经调净利率12.3%（同比-5.8pcts）。利润率下滑主要系暑期出行反弹背景下公司采用相对积极的营销投放，营销费用率45.8%（同比+5.2pcts）。多元获客成果显著，月活和付费用户数创新高。MAU2.82亿/+1.7%，MPU3680万/+9.5%。公共交通新业务有望成为新的获客驱动力，未来营销重点将逐步从拉新向变现倾斜。短期看疫情影响下Q4业绩或明显承压，但长期管控政策优化下，同程将受益于低线城市线上渗透率提升、增速高于行业平均，看好公司经营管理效率提升、用户规模稳健增长、收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强带来的积极增长，维持“买入”评级。
　　▍22Q3收入符合预期，本地短途相关业务为主要支撑。22Q3公司交易额40.6亿元/同比-1.2%，收入20.48亿元/同比+5.6%（处于前期指引增长5%~10%下限，基本符合我们此前预测的20.43亿元），货币化率5.0%，较21Q3提升0.3pcts。22Q3公司交通收入9.87亿元/-12.3%，主要是长途交通机票和火车票销量减少。公司短途交通业务增长保持强劲，受益于汽车票行业线上渗透率加速及有效的获客策略，22Q3公司汽车票销量同比增长100%，用车业务订单量亦实现强劲增长。22Q3公司酒店业务收入8.19亿元/+26.9%，创历史新高，带动整体收入实现增长。下沉市场酒店间夜量同比增长10%。其他收入2.43亿元/同比+42.9%，主要系广告、会员、商旅及配套增值用户服务收入增加。
　　▍利润符合我们预期，保持积极投放销售费用率略升。22Q3公司毛利率75.4%（同比+1.6pcts），主要系买断成本下降；Adjusted EBITDA4.62亿元/-10.7%，EBITDAMargin22.6%（同比-4.6pcts）；经调净利润率2.52亿元（符合中信证券预测2.5亿元），经调净利率12.3%（环比+3.8pcts，同比-5.8pcts）。利润率下滑主要系相对积极的营销投放，22Q3公司营销费用率45.8%（同比+5.2pcts）。7~8月国内疫情平稳、旅游业快速恢复，因此公司进行了较为积极的投放，尤其加大了中秋和十一假日的提前营销，但9月收入端受疫情影响较大。研发和管理费用分别为3.71亿元/+14.9%和1.83亿元/+57.9%，主要系相关人员成本增加。22Q3SBC费用率6.5%，同比+3.3pcts。22Q3 GAAP利润-9039万元（21Q3为2.31亿元）略低于预期，主要系汇兑损益为主的其他亏损1.26亿元超出预期。
　　▍月活和付费用户数创新高，公共交通新业务有望成为获客新驱动力。22Q3公司月活用户和月付费用户数创历史新高，MAU2.82亿/+1.7%，MPU3680万/+9.5%，付费率13.1%（环比-0.1pcts，同比+0.9pcts），APU2.01亿/+2.2%。22Q3公司继续探索腾讯生态体系内不同场景的流量，利用腾讯旗下热门IP举办多项电竞活动，与微信视频号合作推出直播活动等进一步提升在年轻用户中的知名度。公司持续线上线下多场景流量获取策略，22Q3公司在多个城市尝试地铁及室内公共汽车等公共交通业务，公共交通交易用户贡献了MPU的10%，未来有望成为公司新用户增加的重要入口。此外公司进一步通过数字化加强供应链合作，Q3除西安国际机场外，公司加大和西部机场集团旗下的另外四个机场的战略合作，包括数字化建设、产品及服务开发、及营销活动的合作。
　　▍多元获客成果显著，营销重点将逐步向变现倾斜。根据公司业绩会披露信息，2023年公司仍将保持较为积极的市场营销策略，整体销售费用率预计维持在35%~40%，但投放重心将从现阶段的获取新客逐渐转向提升不同业务之间的交叉销售（22Q2交通到酒店的交叉销售率为11%）、提升线下销售业务向线上转化（汽车票业务线下销售take rate约0%，线上销售5%~6%）、以及通过跟丰富的VAS产品提升单业务的take rate（22Q3酒店收入中15%来自VAS营产品收入）。同时，公司仍将持续线上线下多元场景的获客策略，并持续通过公共交通等高频场景新业务来保障在下沉市场的持续渗透。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复、各省出行管制力度加强；流量成本上升；行业竞争加剧；公司新渠道/新业务拓展不及预期。
　　▍投资建议：疫情扰动下短期业绩承压，管控优化下增长趋势不变。虽然11月卫健委出台了疫情防控优化政策，但10月以来广州、重庆、内蒙古、北京等地疫情病例激增背景下各地具体防控趋严，预计Q4公司收入业绩将明显承压。我们预计Q4其收入或同比下降20%~25%，业绩录得亏损。下调2022年经调EPS预测为0.26元（原预测为0.34元）。管控趋松的明确趋势下，看好公司经营管理效率提升、用户规模稳健增长、收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强带来的积极增长。维持2023~2024年经调整EPS预测为0.68/0.94元不变。考虑到公司历史动态PE估值范围在15~25倍之间，估值中枢为20倍（同时参考可比公司携程当前股价对应2023年彭博一致预期经调PE为20x），给予公司2023年目标经调PE 20x，对应目标价17港元，维持“买入”评级。