安信证券-腾讯音乐~SW-1698.HK-降本增效成果显著，非订阅业务重振同比增势-221123

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　　Q3业绩超预期：腾讯音乐披露三季报，Q3收入同比-5.6%至73.7亿元，主要由于社交娱乐收入同比承压。季度内调整后净利润同比+32.7%至14.1亿元，大超市场预期，主要得益于降本增效举措的推进以及内容成本和直播分成比例的有效控制，对应调整后净利率同比+5.5pcts至19.2%。
　　订阅业务保持健康增长，非订阅业务同比恢复正增长：Q3在线音乐收入同比+18.8%%至34.3亿元，其中订阅收入同比+18.4%，主要得益于付费用户同比19.8%的稳健增长，驱动付费率同比+3.3pcts至14.5%。月度ARPPU值环比+3.4%至8.8元，伴随着公司在订阅业务板块调整营销策略关注量质并举，我们认为ARPPU值的反弹势头在Q4有望延续。季度内非订阅收入同比+19.4%（VSQ2同比-33.8%），同比恢复正增长，主要由于数专业务的提振和广告业务的逐步恢复,周杰伦的数字专辑《最伟大的作品》在第三季度末录得近700万张的销量。季度内广告收入同比转为正增长，TMELive主持了32场线上线下演出，整体广告赞助收入实现健康增长，此外，目前激励广告模式占在线音乐广告收入比重已达约10%，伴随着各类活动的成功推出以及广告形式的日益丰富，我们认为广告收入在Q4有望延续Q3的增长势头。
　　社交娱乐业务仍旧面临挑战：Q3社交娱乐收入同比-20.0%至39.4亿元，其中付费用户数同比-26.0%至740万，主要由于宏观逆风叠加行业竞争加剧，月度ARPPU值同比+8.2%至177.3元，公司正积极探索音频直播、国际化扩张以及虚拟音乐活动以探寻新动能，季度内音频直播录得双位数增长，TMELAND与百事可乐及其虚拟偶像团体TEAMPEPSI合作举办虚拟3D现场表演，有超过400万粉丝加入，但鉴于音频直播、海外业务等仍需时间起量，且社交娱乐业务仍面临外部环境考验，我们预计进入Q4板块收入仍将同比承压。
　　投资建议：给予买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价26.32港币。我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放，同时在降本增效驱动下利润端有望继续录得良好表现。我们预测2022/23年调整后净利分别为48亿/55亿元，调整后净利率为17.1%/18.6%。
　　风险提示：MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率，社交娱乐行业竞争激烈。