西南证券-金蝶国际-0268.HK-星空璀璨，苍穹之光照耀云化之路-221122

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　　投资要点
　　推荐逻辑：1）企业数字化转型加速，上云需求快速增长；同时，信创产业加速发展，国内SaaS级企业迎来新发展机遇。公司深耕ERP市场多年，先发优势凸显，有望充分受益于需求向上与国产替代趋势。2）星空、星辰在中小企业市场中地位稳固，“专精特新”市占率达50%以上，营收保持快速增长，续费率保持在85%以上，为公司提供稳定现金流。3）苍穹星瀚连续三年取得翻倍增长，凭借领先的技术优势，迅速打开大企业客户市场，客户数量持续增加，续费率达100%以上，成为公司盈利能力提升的核心驱动力。
　　星空+星辰齐头并进，中小企业市场优势扩大。公司以中小企业起家，行业领先地位稳固，截至2022H1，星空、星辰分别累计签约客户28300家、20000家。其中，1）星空：主打高成长型客户市场，2018-2021年营收CAGR为32.8%，保持高速增长。从客户数量来看，公司推出星空旗舰版，拓宽受众；并深化在“专精特新”企业市场的布局，在国家公布的第三批4762家专精特新企业中的市占率达50%以上，客户数量持续增加；从价格上看，随着整体订阅收入占比与采购多个方案的客户比例提升，整体客单价保持增长态势。2）星辰：公司充分把握小微企业对价格敏感、定制化需求低的特性，进一步深挖小微企业需求，打造财税一体化标杆，星辰自推出以来客户数量呈翻倍增长态势，市占率领先。在《中小企业数字化转型指南》催化下，公司将充分受益。
　　苍穹+星瀚并驾齐驱，快速开启大企业客户市场。1）技术赋能产品竞争力强劲：一方面，基于云原生技术，提炼高频及通用业务场景，提高PBC组件复用率；一方面，打造低代码家族，提升开发、集成、RPA自动化效率，极大解放生产力，助力企业降本增效。2）客户结构改善：大型企业客户付费能力、抗风险能力强，苍穹ARPU值远高于星空。同时，大型企业粘性较高，苍穹续费率保持在100%以上，未来随着营收体量增加，将为公司盈利提供核心驱动力。3）星瀚人力云已正式发布，积攒华为多年管理经验，有望快速复制至其他大型企业，全面打开人力资源数字化管理市场，打造苍穹星瀚第二增长极。
　　云化+产品+生态，助力金蝶破茧。1）云化方面：2022H1，公司云收入同比增长35.5%至16.8亿元，占总营收的76.4%，占比提升10.30pp，云转型已进入深水区。云商业模式较传统项目制更优，公司盈利水平有望站上新平台。2）产品方面：苍穹星瀚云原生技术成熟，产品力强劲，充分满足大型央国企此轮数字化转型需求，在国产替代催化下，公司有望加速抢占央国企客户市场份额。3）生态方面：云生态建设逐渐深入，2021年ISV伙伴数量已达1200家，借助伙伴的力量，金蝶将在产品渠道、实施交付、技术互补等方面实现协同，打造生态壁垒。
　　盈利预测与评级。预计公司2022-2024年营业收入将保持22.90%的复合增长率。考虑到公司云转型顺畅，中小企业市场领先地位稳固，大企业市场迅速扩张，叠加费用率拐点出现，盈利能力向上值得期待；故给予公司2023年10倍PS估值，对应市值为679亿港元，目标价19.55港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：云转型节奏不及预期、ERP市场竞争加剧、企业上云需求不及预期。