华安证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-业绩提质增效，盈利拐点已现-221122

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　　 FYS2Q23业绩：收入盈利均提速，降本增效成效显
　　阿里巴巴公布2023财年第二季度业绩，营业收入为2071.76亿元，同比增长3%，略低于彭博一致性预期的2088.53亿元；费用方面，研发、销售和管理费用率分别为7%、11%和5%，同比减少0.3pct、减少3.6pct、增加0.7pct；盈利能力方面，本季度公司经调整净利润和经调整EBITA分别为338.2和361.64亿元，录得yoy+19%和+29%，均高于市场预期，收入和盈利均有显著拐点，
　　核心商业：电商获比较优势，分部均边际向好
　　中国商业收入为1312.22亿元（yoy-1%），经调整EBITA为439.8亿元（yoy+6%），高于一致性预期3.3%。截至2022年9月30日止的12个月，在淘宝和天猫消费超过1万元的消费者达到1.24亿，留存率高达98%，并在第十四届天猫双11全球狂欢节上，取得与去年持平的商品交易额表现。我们认为淘宝、淘特、点淘相对竞争对手均具备一定比较优势，随着实物网上零售额占社零比重已达历史高值26.2%，消费者信心复苏过程有望优先推动阿里巴巴中国商业营收增长。
　　菜鸟收入为133.67亿元（yoy+36%），经调整EBITA达到1.25亿元（yoy+140%），环比扭亏为盈，大幅超过彭博一致性预期154.8%。9月份季度，菜鸟驿站（包括农村地区及大学等）总数超过17万个（yoy+20%），我们认为菜鸟围绕中国零售商业所构建的履约基础设施已具备较高的城市、农村、大学和社区渗透率，此外国际分拣中心投入数达12座具备较强国际物流履约解决方案提供能力，预计收入保持较高增速并持续扩大盈利能力。
　　本地生活服务收入为130.73亿元（yoy+21%），经调整EBITA为亏损34.93亿元（yoy+47%），经调整EBITA利润率为-27%，高于预期3.7%并连续多个季度缩窄。原因为饿了么GMV录得正增长且UE持续为正，高德整体订单迅速增长，推动亏损收窄。我们认为随着饿了么UE模型进一步优化，高德地图凭借丰富的产品矩阵和导航行驶体验留存国庆期间的2.2亿用户，本地生活服务的收入和经调整EBITA利润率仍有较大的调整空间。
　　云计算：短期增速承压，评价高度领先
　　云计算分部收入为207.57亿元（yoy+4%）环比减速，经调整EBITA为4.34亿元（yoy+10%），收入不及市场预期1.7%，经调整EBITA大幅超市场预期22.5%。我们认为造成较低增速的原因包括：（1）疫情造成部分项目交付延期，无法顺利完成收入确认；（2）客户对数字化、云服务的需求强烈，但受宏观环境影响投入意愿不足或存在时滞。公司三季度营收取得3%的正增长，消费的拐点正逐渐明朗，预计公司Q4云计算收入将迎拐点。
　　投资建议
　　我们预计公司FY2023-2025年营业收入分别可达8967亿元、9838亿元和10778亿元（此前预测FY2023-2025年为9029亿元、9940亿元和10953亿元），增速分别为5%、10%和10%，经调整净利润分别为1168亿元、1311亿元和1643亿元，增速分别为-14%、12%和25%。阿里巴巴中国商业中淘宝天猫、淘特、点淘相比竞争对手均具备一定程度比较优势，在淘宝天猫消费超过1万元的消费者达到1.24亿且留存率高达98%，达成阿里巴巴2023财年提升消费者体验和留存的目标；菜鸟环比扭亏为盈，其围绕中国零售商业构建起来的履约基础设施已具备较高国内渗透水平和国外履约解决方案供应能力；本地生活「到家」饿了么UE模型优化配送成本且持续为正、「到目的地」高德地图订单迅速增长并在国庆人数触及历史新高的2.2亿用户，收入和经调整EBITA均有较大提升空间；阿里云获得来自IC、G怀Btn？B的高度评价，数字化升级是企业迫切的需求，受宏观环境影响投入意愿存在略微的时滞，该部分业务有望在Q4迎来拐点。通过SOTP估值法得到的公司合理市值为29843亿元，股价为153元港币，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济放缓风险；疫情风险；互联网相关政策风险；新业务不及预期风险