华创证券-晨光新材-605399-深度研究报告：硅烷一体化龙头，气凝胶赛道的优胜者-221123

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　　功能性硅烷龙头，向下延伸布局高效保温节能材料气凝胶。公司是功能性硅烷龙头，深耕功能性硅烷行业20年，具备从三氯氢硅到功能性硅烷的产业链。2021年公司具备6.6万吨硅烷产能，另有江西湖口、宁夏中卫、安徽铜陵三大基地同时启动扩产,当前硅烷产品在建+拟建项目总投资额约36.32亿元。此外，公司依靠一体化优势向下延伸布局气凝胶赛道，由于原料自产及辅料循环优势，公司具备较强的成本优势，并且在气凝胶赛道规划33.5万方产能，气凝胶业务在建产能投资额预计在16.75亿，全部投产后将成为国内气凝胶行业龙一。
　　公司所处硅烷行业为百亿级市场，气凝胶将在未来5年迎来黄金发展期。对于硅烷板块，全球功能性硅烷产值已过百亿，过去5年全球产能年均增速在6.7%。由于全球硅化工产业链逐步向国内转移，国内硅烷产业过去5年产能年均增速在10%。预计随着风电、光伏等新兴产业的高速发展，国内硅烷行业增速预计在10%以上。对于气凝胶板块，我们预计2025年国内气凝胶市场空间在197亿，随着石化企业的节能减碳诉求提升以及新能源车对电池的安全性要求提高，我们认为气凝胶将有望在未来5年加速取代传统保温材料，以公司为代表的硅化工企业将显著降低气凝胶生产成本，迎来黄金发展期。
　　成本为王，一体化布局彰显核心竞争力。功能性硅烷板块，公司发明气相氯循环技术，具备上游三氯氢硅生产能力，目前拥有6万吨三氯氢硅，并且在建产能26万吨，一体化优势带来成本优势。气凝胶板块，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者：1）短期来看，公司选择最为成熟的二氧化碳超临界路线，将最快落地率先卡位市场。2）中期来看，公司通过主要原材料正硅酸乙酯的自产叠加辅料循环技术将显著降低公司气凝胶合成成本，具备强大的成本优势。3）长期来看，公司目前是产能规划最大的气凝胶企业，拟建产产能位居国内第一，是最具潜力的气凝胶龙头。
　　投资建议：公司具备较强的业绩成长性，主业硅烷持续扩产，第二曲线气凝胶打开成长空间。预计公司2022-2024年营收分别为21.77/29.56/40.83亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38.1%；归母净利润分别为6.94/8.57/11.44亿元，同比分别+29.2%/+23.6%/+33.5%，当前股价对应P/E分别为12/10/7x。根据可比公司估值水平，我们给予公司2023年14xP/E，目标价格50.0元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：硅烷行业产能扩张过快；气凝胶需求不及预期；公司气凝胶产线落地不及预期等。