中信证券-京东物流-2618.HK-2022年三季报点评：Q3调整利润转正，盈利持续改善-221123

《中信证券-京东物流-2618.HK-2022年三季报点评：Q3调整利润转正，盈利持续改善-221123（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-京东物流-2618.HK-2022年三季报点评：Q3调整利润转正，盈利持续改善-221123（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　受益于德邦并表以及京东物流盈利改善，公司2022Q3营业收入同比增长38.9%，实现non-ifrs净利润4.5亿元（剔除德邦约1.9亿元），同比扭亏。同期公司一体化供应链业务ARPC同比增长7.2%，环比明显修复，料主要受益于客户结构调优。深耕六大领域，三季度公司外部客户收入占比增长至69.5%，并有望持续提升。成本费用精细化管控以及客户结构调优，2022Q3公司毛利率同比提升2.5pcts至7.4%，我们预计随规模效应释放、服务能力升级以及成本管理的持续，公司盈利水平有望进一步提升。预计全年京东物流（不含德邦）能够实现经调净利盈亏平衡，德邦有望贡献正利润。维持“买入”评级。
　　▍2022Q3公司实现non-ifrs盈利4.5亿元，环比大幅提升，我们预计全年京东物流（不含德邦）能够实现经调净利盈亏平衡，德邦有望贡献正利润。受益于德邦合并与其他客户业务收入的增长，2022Q3公司实现营业收入357.7亿元，同比增长38.9%，若剔除德邦合并的影响，则公司2022Q3营业收入同比增长16.3%。同期公司营业成本同比增加35.3%，与收入增幅基本一致，毛利率同/环比提升2.5pcts/0.5pct至7.4%。2022Q3公司净利润亏损1.5亿元，non-ifrs实现盈利4.5亿元（vs.2021Q3 non-ifrs亏损5.7亿元），若剔除德邦约1.9亿元，京东物流（不含德邦）前三季度累计non-ifrs净利润亏损约3.8亿元，公司通过成本精细化管控与客户结构优化实现盈利能力的持续上升，叠加Q4旺季件量环比提升，我们预计全年京东物流（不含德邦）non-ifrs将能达到盈亏平衡，德邦有望贡献正利润。
　　▍一体化供应链ARPC同比增长7.2%，环比明显修复，公司深耕六大领域，复制经验至其他行业，同时布局直播电商物流，我们预计外部客户收入占比有望持续提升。2022Q3公司一体化供应链/其他客户业务收入同比增长6.6%/102.8%，若剔除德邦收入则为5.6%/37.4%。一体化供应链业务收入增速环比下降4.1pcts，主要由于Q3多地疫情散发影响了物流履约以及客户的生产运营。受益于深耕六大领域、拓展客户合作，公司外部一体化供应链客户数同比提升10.6%至6.3万名，ARPC同比增长7.2%至11.7万元，相较于二季度的同比下降2.2%出现明显的恢复，料主要受益于客户结构的优化。其他客户收入的大幅增长主要受益于快递快运业务量增长以及德邦并表后贡献收入56.6亿元，占比32.2%。2022Q3公司整体外部收入占比同比提升至69.5pcts，若剔除德邦为63.6%，彰显公司供应链服务能力的竞争力。公司继成为沃尔沃物流服务供应商后将经验复制至其他汽车企业并扩产工程机械客户，同时积极布局直播电商物流，考虑到德邦助力，我们预计外部客户收入占比将持续提升。
　　▍受益于成本管控、客户结构调优、规模效应以及德邦合并影响，公司毛利率同比提升2.5pcts。2022Q3公司营业成本同比增长35.3%至331.2亿元，较收入增速低3.6pcts，人工成本/外包成本/租赁成本/折旧摊销/其他成本同增28%/36%/19%/75%/60%至112/134/29/8/48亿元。Q3员工数量环比减少0.7万，单位人工成本环比提高6.9%，由于德邦自有车辆相关支出较京东物流高，因此折旧摊销以及其他成本中的燃油费、路桥费等有所提升。受益于精细化成本管理措施、客户结构的有效调整和改善业务健康度、规模经济效应以及德邦合并的正向影响，三季度整体毛利率同比提升2.5pcts至7.4%。同期公司费用同比增长16.5%至26.6亿元，销售/研发/管理费用同比提升20.8%/9.6%/18.7%，整体占收入比较去年下降1.4pcts，主要由于销售费用的管理优化以及员工薪酬福利开支（含股份支付）的减少。我们预计公司精细化管理的效果将持续显现。
　　▍京东航空正式投运，将为供应链业务提供有效支撑，提高资源壁垒和业务竞争力；我们预计德邦协同效应将持续释放。截至2022年9月底，公司（含德邦）运营1500+仓库，仓储网络管理面积超过3000万平方米（含云仓），覆盖航空货运航线1000+条，2022年8月底公司获得民航局颁布的CCAR-121部《航空承运人运行合格证》，标志京东物流航空正式投运。目前南通往返北京的自有全货机航线已正式运营。京东航空有望从成本、效率等方面为公司供应链服务提供支撑，提高资源壁垒和业务竞争力。公司通过德邦获得覆盖全国的快运网络，期待双方在客户和网络方面协同效应的不断释放，我们预计德邦全年有望贡献正利润。
　　▍风险因素：人工、燃油等成本快速攀升；供应链物流行业竞争加剧；公司来自京东商城的物流收入增速明显放缓；公司远期利润率水平不及预期；德邦整合不及预期。
　　▍投资建议：受益于德邦并表以及京东物流盈利改善，公司2022Q3营业收入同比增长38.9%，实现non-ifrs净利润4.5亿元（剔除德邦约1.9亿元），同比扭亏。公司同期一体化供应链业务ARPC同比增长7.2%，环比明显修复，料主要受益于客户结构调优。三季度公司外部收入占比增长至69.5%，公司深耕六大领域，复制经验至其他行业，同时布局直播电商物流，我们预计外部客户收入占比有望持续提升。公司进行成本费用精细化管控以及客户结构调优，2022Q3公司毛利率同比提升2.5pcts至7.4%，我们预计随规模效应释放、服务能力升级以及成本管理的持续，公司盈利水平有望进一步提升。我们预计全年京东物流（不含德邦）能够实现经调净利盈亏平衡，德邦将进一步贡献正利润。暂不考虑德邦，由于公司业绩受局部疫情反复影响，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至-0.21/0.10/0.41元（原预测为-0.39/0.17/0.60元）。长期看我们预计公司盈利将明显提升，2024年核心净利率有望达1.5%。预计短期内公司仍将持续亏损，因此我们采用“潜在利润PE”方法估值，按照4%左右的潜在净利率，考虑到公司是一体化供应链龙头，我们给予公司2022年25倍PE，对应目标市值1257亿元、目标价22港元，维持“买入”评级。