中信证券-快手~W-1024.HK-2022年三季度业绩点评：业绩超预期，流量与商业化有望协同发展-221123

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　　22Q3快手降本增效和商业化拓展推进，业绩表现强劲，各项业务营收和平台流量保持良好增长，同时利润率持续优化。随着公司商业生态委员会内部打通以及流量生态与商业化之间的进一步耦合，预计未来平台电商、广告、直播等变现生态有望持续向好发展。作为国内头部短视频平台，快手有望持续优化产品模式、内容战略及商业化能力；同时随着公司持续进行组织架构调整和运营效率优化，我们看好公司降本增效战略推进以及平台生态和商业化的增长动力，未来毛利率、销售费用率和净亏损率也有望持续优化。维持“买入”评级。
　　▍22Q3业绩概览：业绩强劲，收入利润超预期。公司22Q3实现营收231.28亿元（vs我们预测225.08亿元），同比+12.9%，环比+6.6%。22Q3毛利率46.3%（vs我们预测45.2%），同比+4.8pcts，环比+1.2pcts；22Q3销售/管理/研发费用率39.5%/4.6%/15.3% （ vs我们预测44.0%/4.7%/ 17.0% ），YoY-14.3/+0.1/-5.3pcts，QoQ-0.9/+0.2/+0.1pct；公司毛利率和费用率持续优化，体现出成本结构的优化和运营效率的持续提升。公司22Q3经调整净亏损-6.72亿元，净亏损率-2.9%（vs我们预测-18.09亿元/-8.0%），净亏损率同比收窄19.6pcts，环比收窄3.1pcts。其中扣除海外业务和未分摊项目（包括SBC、其他收入、其他收益净额等），公司实现国内业务分部经营利润进一步转正至3.75亿元，国内分部经调整后净利率达1.6%。
　　▍用户：用户流量增长亮眼，平台拉新和留存效率持续改善。用户规模方面，22Q3公司DAU达3.63亿（vs我们预测3.61亿），同比+13.4%，环比+4.6%；MAU达6.26亿（vs我们预测6.23亿），同比+9.3%，环比+6.7%。用户粘性方面，22Q3平台实现58.1%的DAU/MAU水平和129.3分钟的日活用户日均使用时长，对应22Q3平台整体流量（DAU*时长）同比+23.1%。得益于平台精细化管理以及多元化的技术和运营手段如算法模型优化、快手短剧和自制综艺等，进一步优化了平台的用户拉新和留存效率。本季度公司DAU同比增长13.4%，创新高的同时，销售费用率也首次低于40%，实现新低。海外方面，公司持续迭代产品优化用户体验并丰富内容生态，22Q3海外市场单用户日均使用保持在超60分钟的水平，并在重点市场探索直播、广告变现，从而实现收入环比增长83%至1.89亿元和亏损控制。
　　▍广告：增速短期有所放缓，未来有望把握宏观修复下的增长弹性。22Q3公司广告业务营收115.90亿元（vs我们预测115.02亿元），同比+6.2%，环比+5.3%。受宏观经济疲软影响，外部广告主需求修复较弱导致公司外循环广告收入承压。但是基于公司在广告投放能力建设和商业化团队组织调整等优化，广告主数量和留存率持续提升，22Q3月活跃广告主数量同比增长超过65%。得益于电商GMV保持增长，特别是22Q4电商旺季，有望持续带动内循环广告增长。虽然现阶段广告业务受宏观经济疲软影响较大，但是我们认为未来公司有望把握宏观经济修复下的增长弹性，提升在线广告收入体量和市占率。
　　▍电商：电商生态有望持续向好发展。22Q3公司电商GMV达2225.20亿元（vs我们预测2198.50亿元），同比+26.6%，环比+16.4%；其他收入达25.92亿元，同比+39.4%，环比+22.1%，take rate达1.16%。得益于平台在公域匹配算法等技术端的迭代、加强对品牌和快品牌等商家体系建设和服务能力、优化直播电商商品供给和用户权益保障等优化，从而实现平台新开店和新动销商家数同比增长，快品牌数量和GMV占比持续提升，电商转化率和复购率持续提升，22Q3电商月活跃买家数突破1亿量级。随着CEO程一笑接管电商业务并对未来快手电商战略进行梳理，结合商业生态委员会的打通以及流量生态与商业化之间的进一步耦合，快手电商策略有望进一步清晰，强化信任电商在私域、粘性上的优势，并提升货品把控、公域推荐匹配能力等能力。116购物节期间，平台电商业务表现亮眼，我们预计公司全年GMV有望实现9000亿+水平，长期来看，快手电商效率和GMV仍有可观挖掘空间。
　　▍直播：保持良好增长。22Q3直播业务营收89.47亿元（vs我们预测85.22亿元），同比+15.8%，环比+4.5%。直播收入保持良好增长，主要得益于快聘、理想家、快相亲等丰富直播产品形式，以及内容和匹配等运营效率提升，带动直播付费用户数持续增长，22Q3平台直播月付费用户达5960万，同比+29.3%。
　　▍风险因素：宏观经济和局部疫情影响不确定性继续压制广告主支出和电商GMV增长风险；短视频行业竞争超预期，以及新互联网产品&服务用户分流风险；社区内容审查、直播等互联网政策监管趋严风险；公司用户获取与留存成本改善不及预期；商业化效率提升不及预期；直播电商供应链及商品质量风险。
　　▍投资建议：22Q3快手降本增效和商业化拓展推进，业绩强劲，各项业务和平台流量保持良好增长，同时利润率持续优化。随着公司商业生态委员会内部打通以及流量生态与商业化之间的进一步耦合，未来平台电商、广告、直播等变现生态有望持续向好发展。我们调整公司2022-2024年收入预测至929/1146/1378亿元（原预测为921/1137/1369亿元）。作为国内头部短视频平台，快手有望持续优化产品模式、内容战略及商业化能力；同时，随着公司持续进行组织架构调整和运营效率优化，我们看好公司降本增效战略推进以及平台生态和商业化的增长动力，未来毛利率、销售费用率和净亏损率也有望进一步优化。参考可比公司估值情况（直播、广告业务参考腾讯、哔哩哔哩等可比平台型互联网公司对应2022年1-3x PS区间，电商业务参考淘宝、京东、拼多多等可比电商平台公司对应2022年0.1-0.15x P/GMV区间；均为中信证券研究部预测）及结合公司自身业务特征，给予公司目标价65港元（给予2022年直播业务PS 1x，广告业务PS 2x，电商业务P/GMV 0.1x），维持“买入”评级。