海通证券-腾讯控股-0700.HK-海外报告：Non~IFRS归母净利润扭转下滑趋势，降本增效、视频号商业化效果如期体现-221123

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　　22Q3Non-IFRS归母净利润超预期，扭转连续四个季度下滑趋势。公司22Q3收入同比下滑1.6%为1401亿元（略低于彭博预期1414亿元的0.9%），IFRS下归母净利润同比增长1.1%至399亿元（其中处置Sea股权投资收益413亿元），Non-IFRS下归母净利润同比增长1.6%至322.5亿元（高于彭博预期301.6亿元的7.0%），扭转连续四个季度下滑趋势。我们认为利润超预期主要因为公司广告业务收入、云计算业务毛利增长好于预期和降本增效的持续推进。
　　公司整体毛利率同比/环比提升0.2pct/+1.1pct至44.2%，其中增值服务/广告/金融科技与企业服务业务毛利率分别同比变动-1.3pct/-0.1pct/+4.8pct、环比提升1.0pct/5.7pct/0.0pct为51.7%/46.3%/33.3%，主要反应了公司广告业务在成本相对刚性下收入环比回暖带动毛利率提升及云业务持续缩减亏损业务使得毛利大幅提升。销售费用率及一般行政费用率同比分别变动-2.2pct/+2.1pct、环比分别下降0.8pct/0.7pct为5.1%/18.9%。
　　此外，公司拟分派9.58亿股美团B类普通股，相当于公司持有美团B类普通股的90.9%及美团已发行股份总数的15.5%，按11月16日收盘价计算，对应股息率约为5.5%。
　　游戏业务持续反映未成年人新规影响。1）手游：22Q3包含归属社交业务的手游收入同比/环比变动-3.5%/2.5%至410亿元，主要受2021年9月起实行的未成年人保护新规影响，头部游戏《王者荣耀》和《和平精英》收入同比均有所下滑，但用户活跃数据表现亮眼，成年游戏玩家DAU同比双位数增长，使用时长同比个位数增长。
　　2）PC游戏：22Q3 PC游戏收入同比持平、环比增长0.9%至117亿元，其中已上线14年的《穿越火线》在前九个月流水实现同比高个位数增长。
　　3）海外游戏：22Q3海外游戏收入同比/环比增长+3.5%/+9.3%为117亿元，游戏收入占比为27.3%，同比环比均提升2.1pct，其中《VALORANT》季度流水连续两个季度创新高，同时在海外发行的《幻塔》、《胜利女神：妮姬》均处于畅销榜排名前列，我们预计随着多款产品的探索和成功，腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化。
　　广告业务同比下滑收窄、环比回暖。22Q3社交广告收入同比下滑0.5%、环比增长17.4%为189亿元，媒体广告同比下滑25.7%、环比增长4.0%至26亿元，体现了2021年若干不利因素的逐渐消退和游戏、电商、快消等领域的需求改善。视频号自8月底推出竞价广告后需求强劲，且管理层预计22Q4季度收入有望超10亿元，同时视频号广告对于微信为增量收入，除去视频号收入，微信广告收入亦实现同比增长，其中小程序DAU突破6亿，同比增长超30%，日均使用次数同比增长超50%，推动小程序广告收入增长迅速。而媒体广告仍承压较大主因腾讯视频广告收入减少及去年同期东京奥运会高基数影响。
　　商业支付金额双位数增长，云业务毛利大幅提升。22Q3金融科技业务及企业服务同比/环比增长3.5%/6.2%至448.4亿元。随着食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长，公司商业支付金额于22Q3实现双位数同比增长，增速较上季有所提升。企业服务中公司持续缩减亏损项目并专注于自研产品，收入同比略有下降，但毛利同比大幅提升。并积极发力非互联网用户，特别是发展模式偏重线下的行业，预计相关收入占比将有所提升。
　　盈利预测与估值分析。综上，我们预计公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润分别-0.2%、3.7%和10.0%，分别为1235亿元、1280亿元和1408亿元。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值区间约为36541-42048亿元，对应合理价值区间为417.26-480.15港元/股，维持公司优于大市评级。
　　风险提示。反垄断政策趋严；游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；金融科技政策监管趋严；投资收益不确定风险。