中信证券-新东方在线-1797.HK-跟踪点评：将进酒首播亮眼，矩阵号孵化能力得到验证-221123

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　　公司11月20日晚新账号东方甄选将进酒首次开播，在3个半小时直播时间内创造了270万元的GMV，观看人次超56万，表现亮眼。我们看好将进酒账号势能的延续，同时我们认为将进酒账号的优异表现进一步验证了公司矩阵号孵化体系的成熟，提高了后续矩阵号成长的高确定性，并为公司团队成长提供了更多的空间和打磨的平台。中长期来看，直播间的多元化拓展是公司重要的增长驱动力，同时公司在农产品科技领域的深化和多渠道多平台的拓展为公司进一步打开长期成长空间。
　　▍新账号将进酒首播战绩亮眼，势能有望持续。11月20日晚东方甄选新账号——东方甄选将进酒首次开播，开播时间为23:30-凌晨3点，首次直播单场GMV超270万元，观看人次超56万，表现亮眼。本场直播中合计上架64款商品，其中白酒27款（包括五粮液、郎酒、汾酒、洋河、洋河、古井贡酒、西凤酒等）、葡萄酒6款（包括蒙特斯天使、长城、张裕解百纳等）、自营品18款（包括香肠、玉米汁、蓝莓原浆、南美白虾等）以及其他商品（包括乌苏啤酒、酩悦香槟、锐澳预调酒、红牛、野格等）。最畅销商品为五粮液第八代500ml装，单品预计销售额在100~250万元，远高于其他产品。商品链接部分来自品牌旗舰店（如百威、古井贡酒、汾酒等），部分来自经销商等其他渠道（如五粮液、泸州老窖等）。从商品价格来看，多数商品价格较天猫旗舰店或酒仙网价格低5%~30%，以第八代普五为例，东方甄选价格为989元，天猫旗舰店为1220元，酒仙网天猫店为1159元。从直播内容来看，首次直播并未选董宇辉/顿顿等头部主播，而选了相对新的主播中灿、甜甜、乐乐、小韩等，整体直播围绕产品背景、消费场景、当下热点等展开，观众平均停留时长达4分13秒。从粉丝结构看，将进酒账号观众结构与东方甄选主账号类似，74%为女性用户，城市等级和年龄亦类似，我们认为暂时或仍以东方甄选核心粉丝为主，但后续考虑到品类特性，或具备拓展更多男性用户的潜力。从客单价看，将进酒首播客单价超180元，UV达4.92，远高于东方甄选其他账号。作为新账号首播，我们认为将进酒在GMV表现、商品丰富度及价格、直播内容等方面均表现优异，短期世界杯热潮有望带动夜间观看和酒精类饮料消费，同时伴随长期在供应链和直播端进一步优化和打磨，以及酒类直播高客单等特点，我们看好将进酒账号势能的延续。
　　▍将进酒账号的优异表现进一步验证公司矩阵号孵化体系的成熟。公司自6月底、7月初推出美丽生活和自营产品号后，11月又一次推出了看世界和将进酒两大新账号，目前已形成了6大账号矩阵，其中美丽生活号增长迅速，10月日均GMV（仅算开播日）已超700万元，已经成为公司重要的GMV贡献之一。在矩阵号快速成长和推出的背后，反映了公司矩阵号孵化体系的成熟：1）主播团队的成熟。公司主播团队从早期十余位增长至目前超30位主播，并且许多主播的直播经验也在提升，从而支撑矩阵号的时间、内容和流量；2）选品和供应链能力的完善。由于东方甄选是一个以内容为核心的品牌，在选择矩阵号定位时需要平衡文化调性、主播特点和品类发展空间，因此对选品和供应链能力要求较高。如基于特有的自营品和粉丝的复购特点开设了自营产品账号，早期虽受制于供应链不完善，直播时长较短，但后续也伴随供应链的提升逐渐恢复。如基于女性粉丝占比高以及平台个护护肤等类目空间大等特点开设了美丽生活号，伴随着主播团队和供应链的完善，日均GMV从7月到10月增长了460%。而本次推出的将进酒账号，定位高客单、空间大的酒类，且品类本身具备一定的文化背景，利于内容输出，账号首播商品数多于美丽生活首播时，商品价格优势较美丽生活首播时也更加明显，转化率达到了2.67%，高于其他矩阵号，整体体现了公司更加充分的准备和更加成熟的孵化体系。综合来看，我们认为更多的矩阵号既有望为公司贡献更多的GMV，同时也为团队成长提供了更多的空间和打磨的平台，从而为后续更多矩阵号的孵化建立扎实的基础，形成飞轮效应。
　　▍东方甄选依旧定位农产品科技品牌，但其多元探索空间广阔。1）虽然公司现有账号已经覆盖了农产品、食品、图书、个护家清、服装、酒类等品类，但我们认为其农产品科技公司的定位短期依旧不会改变，围绕“健康、美味、高性价比”，公司在农产品方面仍在向上游供应链端进行更加深入探索，从而支撑自营品的品质和供应；2）公司基于流量、内容、品牌和团队优势在直播间多元拓展空间广阔、且具备一定的可复制性，包括品类矩阵号的拓展，以及新直播形式的拓展（如看世界账号通过景区直播的形式，如每周邀请名人在直播间进行访谈等，如不定期的户外直播等）；3）多渠道的发展进一步打开成长空间。公司目前除了抖音以外，同时还入驻了天猫、微信小程序，并于双十一期间正式上线了自有APP，多渠道的发展一方面降低公司对单平台依赖的风险，同时也有利于品牌的打造、流量的沉淀、用户的复购，实现从内容到商品的转变，进一步打开成长空间。
　　▍风险因素：关注日度GMV波动对短期股价影响；公司在供应链管理能力方面尚需积累和验证；直播电商和教育行业政策变化风险；直播电商业务流量下滑或流量成本上升的风险；主播团队流失导致流量流失的风险；产品质量或品控问题导致的声誉风险；培训业务招生不及预期风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：经过近半年时间的验证，东方甄选已经站稳抖音头部直播间，并在自营品占比/矩阵号建设/团队培养/供应链搭建等各方面均展现出优秀的成果，基于公司不断加深的竞争力、团队优秀的能力以及管理层长期的视野，我们看好东方甄选逐步规模化、品牌化的长期发展前景。基于当前流量情况，悲观/中性/乐观假设下我们预计东方甄选2023财年GMV有望达80/95/120亿元，基于谨慎性假设以及公司6月至今的GMV表现，上调FY2023-25利润预测至8.9/12.2/16.6亿元（原预测为6.1/9.2/12.5亿元），参照可比MCN公司星期六估值（对应2022年PE 22倍，基于wind一致预期）以及尚纬股份2020年10月拟收购星空野望（罗永浩的直播运营公司）方案中的动态估值24倍PE，考虑到公司现阶段GMV已站稳抖音头部直播间，同时商业模式更优、竞争壁垒更强、发展空间更广阔，有望享受更高的估值溢价，我们给予东方甄选30倍PE，对应2023财年悲观/中性/乐观预期下的目标市值为241/318/468亿港元。此外，对于新东方在线教育业务，考虑到留学&考研市场的需求快速增长，新东方在线作为行业头部玩家有望受益，我们预计教育业务FY2023利润为1.2亿元，参考传智教育和中国东方教育估值（对应2022年为36/21倍PE，wind一致预期），给予新东方在线教育业务2023财年（会计结算日为5月31日）25倍PE，对应33亿港元。综合悲观/中性/乐观假设，给予新东方在线目标市值274/351/501亿港元。