中信证券-金融行业产业2023年投资策略：资产端要素再平衡下的金融业-221122

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　　展望2023年，随着防疫政策不断优化，稳增长政策持续发力，房地产链条风险平稳处置，金融机构资产端的要素将达成新的均衡：银行业资产质量正在走出底部，优选具备区域优势和商业模式护城河的公司；保险业仍将面临资产回报的长期挑战，海外资产配置比重预计将进一步增加；证券业即使经历了权益资产周期低谷，创新发展的供给侧逻辑并未改变；资管行业逃不开熊市的考验，多元化、聚焦定位和持续构建核心能力才是披沙沥金的法宝；财富管理行业唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期；金融科技行业政策调整接近尾声，建议选择具有流量心智以及具备运营优势的生态。
　　▍银行：把握信用资产的“量”与“质”。1）“量”维视角：资产结构生变。2007年以来，宏观杠杆率先后经历企业、居民、政府部门的提升，对应银行信贷呈现基建-制造业-零售-基建的驱动特征，下阶段关注存量债务借新需求，以及经济转型外生需求。2）“质”维视角：新周期起点。行业来看，资产质量步入信用周期后程，风险抵补能力修复至周期前水平，后续关注地产链质量修复进程；个体而言，问题资产暴露处置进程不一，“早出清”银行步入拨备反哺阶段。3）投资逻辑：资产质量主线，把握估值修复。个股估值修复逻辑，可关注资产质量拐点已至而估值尚未反映的品种（如，江苏银行、南京银行），以及估值修复到位而业绩高增有望持续的品种（如，成都银行、杭州银行）；行业估值修复逻辑，聚焦长期商业模式优秀、短期受地产信用风险拖累、估值具备修复空间品种，包括招商银行、平安银行和兴业银行。
　　▍保险业：长期挑战在资产端，亟需国际化。预计人身险承保今年完成筑底，2023年有望逐步回升，中长期储蓄业务增长潜力持续打开。长期挑战在投资端，哑铃型配置策略正面临挑战，亟需寻找险资国际化道路，中国台湾等地区经验值得借鉴。从短期贝塔角度看，需求修复+估值低位有望带来绝对回报，建议均衡配置保险板块；从长期阿尔法角度看，首选已经具备国际化布局和投资能力、且中国大陆市场具有高客和区域拓展潜力的友邦保险，并建议继续关注中国财险的长期增长机会。
　　▍证券业：资产周期虽有波动，创新发展逻辑未变。2022年以来，受市场体量收缩、海外投资持股占比下滑等多因素影响，证券行业估值和机构配置规模出现显著下降，板块估值已接近2018年8月的历史低点。在短期波动下，证券行业业绩韧性与资本市场政策定力显著提升，行业长期发展趋势稳定，换手率、股权融资规模、公募管理规模等核心指标持续攀升，券商资产质量显著改善，资本市场改革围绕开源和降费两主线持续推动行业成长。展望未来，在证券行业持续走向头部集中的趋势下，在财富管理和国际化等蓝海市场积极布局的证券公司有望实现突破式发展。
　　▍资产管理：周期考验，剩者为王。今年以来美国上市资管公司跌幅大于大市和金融行业，熊市是资管公司逃不开的周期考验。美国市场虽然牛长熊短，但权益投资剧烈轮动，应对周期挑战的前提是在熊市中实现生存，确保规模地位。短中期看，做全品类、多元化是穿越周期、剩者为王的现实选择；从中长期看，立足大趋势、聚焦定位、持续构建核心能力是根本法宝。从应对市场周期的角度考虑，易方达基金和广发基金在保持头部规模地位的基础上践行了不同的多元化策略，建议关注其股东广发证券。
　　▍财富管理：唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期。当前行业面临老客户持仓体验差、新增客户艰难的困境。主要原因是客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的供求矛盾，这一矛盾短期内难以消除。通过研究美国历史上三轮熊市中嘉信理财、美林证券、UBS的发展历程，总结出六条应对策略。面对牛短熊长的市场环境和亟待配套的制度环境，中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力。对照六条应对策略，我们认为线上生态是最好的商业模式。建议关注蚂蚁集团、东方财富、华泰证券和富途证券，以及线下高客中具有品牌优势的招商银行和中金公司。
　　▍金融科技：选择具有流量心智以及具备运营优势的生态。自2020年11月蚂蚁集团暂缓上市开始的行业整改接近尾声，常态化监管下，投资逻辑重新聚焦于基本面。从用户流量层面看，疫情带来的新增流量红利将尽，新用户获取难度进一步加大，已具备用户基础的平台稀缺性进一步凸显。从业务层面看，支付和信贷步入成熟发展阶段，理财发展潜力将伴随政策、经济、市场环境，以及投顾能力的提升而缓慢释放。展望未来，平台竞争焦点在于运营能力，高效运营生态将是最终王者。重点推荐具有稀缺流量心智的天天基金网的母公司东方财富和同花顺，建议重点关注未上市的蚂蚁集团、隶属于腾讯控股的腾讯金融、抖音母公司字节跳动，以及垂直赛道的盈米基金。
　　▍其它重点推荐公司。1）香港交易所：尽管目前受到离岸市场国际资金流动性的困扰，但作为中国企业海外融资的主战场，加上超级垄断的商业模型，有望受益于龙头公司基本面反转和美元流动性改善。2）中银航空租赁：公司租金收益率和飞机利用率受益于海外复苏。作为全球第五大飞机租赁公司，受益于行业的供给壁垒。目前估值处于底部区域，具有长期配置价值。
　　▍风险因素。宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动；疫情反复超预期。银行资产质量超预期恶化。保险海外投资政治和监管风险；外汇管制和汇率波动风险。证券投资业务亏损风险；代理成交额下滑；财富管理市场发展低于预期；信用业务风险暴露。资管竞争格局恶化；渠道垄断加剧；管理费率下行。财富管理资本市场改革不及预期；养老金税收递延政策低于预期；渠道费率改革低于预期。金融科技监管政策超预期；不动产等资产价格波动超预期。