申万宏源-纺织服饰行业全球体育用品龙头2022年三季度跟踪深度报告：全球需求分化加剧，库存去化进程加速-221122

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　　本期投资提示：
　　三季度国货品牌重启增长，国际品牌分化加剧。1）国内高温天气叠加疫情反复，国货运动龙头表现仍显韧性。22Q3安踏/FILA/李宁品牌零售额同比增长中单位数/10%-20%低段/高单位数，好于市场预期，冬季销售旺季来临，双十一大促优异表现奠定22Q4业绩向好的基调。2）国际运动品牌表现持续分化，新锐增长强劲，老牌加速调整。22Q3仍然受大中华区销售疲弱拖累，Nike营收同比增长3.6%，Adidas虽然在低基数下实现11.4%的恢复性增长，但下调全年营收增速指引至低个位数，Puma营收增速达24%。相较之下，新锐品牌仍处于全球市场的高速开拓期，Lululemon/HOKA营收增速高达29%/58%，领跑全行业。总的来说，22Q3国内极端天气、疫情反复与海外通胀压力，对国际品牌全年增长预期影响相对更大，新锐品牌普遍强于老牌，而国货龙头彰显强劲韧性。
　　全球运动品牌库存创2019年以来新高、但去化加速，23H1有望回归正常水平。22Q3末，Nike/Adidas/Puma/Lululemon存货同比增长44.2%/72.4%/72.3%/85.1%，分析库存新高原因，老牌龙头Nike、Adidas主要受部分地区需求较弱与供应链交付延迟等影响，而Lululemon、HOKA等新锐品牌主要为销售旺季进行提前备货。从去化能力看，Nike预计至今年11月末可恢复至正常库存水平，但Adidas预计去库存将延续至23H1。
　　从业务结构角度分析，进一步窥探国际品牌在分地区、分品类的边际变化情况。
　　分区域：欧美市场持续强劲，大中华区降幅环比收窄。22Q3，Nike/Adidas/Puma在北美或美洲地区营收同比增长12.9%/25.4%/33.1%，在EMEA（欧洲、中东和非洲）地区则增长0.8%/9.6%/19.4%。Nike/Adidas在大中华区营收同比下滑16.4%/18.9%，降幅环比收窄2.8pct/9.4pct，而Puma在亚太地区营收同比增长16.6%，大中华区表现最弱。
　　分品类：运动鞋为核心基本盘，增速表现优于服装。22Q3，Nike/Adidas/Puma运动鞋贡献营收占比高达67.3%/55.1%/50.7%，为最核心业务品类。期间Nike/Adidas/Puma鞋类营收同比增长5.1%/16.9%/40.8%，增速环比提升4.7pct/2.5pct/12.9pct，服装类营收同比下滑0.5%/增长2.7%/增长16.3%，增速环比增长5.4pct/增长2.0pct/下滑11.0pct。期内，各品牌在赛事前纷纷推出跑步、足球、篮球等功能性运动鞋新品，鞋类竞争优势突出，22Q3增速优于服装品类。
　　投资分析意见：22Q3国际品牌在欧美市场维持强劲表现，大中华区降幅有所收窄，但仍对业绩形成拖累，当前行业库存处于2019年以来的高位水平，库存去化过程中折扣加深及营销费用增厚也压制了国际运动公司的盈利能力。但边际来看，欧洲市场增速相对稳定，美洲市场增速快速回升，而大中华区仍有待复苏，库存也有望于23H1回归常态。国货运动龙头成长性更佳，PEG估值已回落至低于部分国际品牌水平，或已被低估。我们基于国货和国际品牌在内外市场各自占优的发展势头，提示运动产业链投资机会：1）中国市场国货崛起，民族运动品牌持续高成长：推荐比音勒芬、李宁、安踏体育、特步国际、滔搏。2）欧美市场需求旺盛，国际运动品牌的全球供应链受益：推荐华利集团，建议关注申洲国际。3）受益于国产运动品牌壮大，本土优质制造龙头发展空间大：推荐盛泰集团。
　　风险提示：全球疫情反复；全球需求增速不及预期；行业竞争加剧；全球贸易不确定性。