东吴证券-固收点评：惠云转债，钛白粉行业高新技术企业-221122

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　　事件
　　惠云转债（123168.SZ）于2022年11月23日开始网上申购：总发行规模为4.90亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于50KT/年改80KT/年硫酸法金红石钛白粉初品技改工程、60万吨年钛白稀酸浓缩技术改造项目、一体化智能仓储中心建设项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为83.86元，YTM为3.25%。惠云转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.2%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-11-21）计算,纯债价值为83.86元，纯债对应的YTM为3.25%，债底保护一般。
　　当前转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月22日。初始转股价10.80元/股，正股惠云钛业11月21日的收盘价为11.18元，对应的转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.19%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30,130%”，有条件回售条款为“30,70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.80元计算，转债发行4.90亿元对总股本稀释率为10.19%，对流通盘的稀释率为16.43%,对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计惠云转债上市首日价格在122.50~136.48元之间，我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到惠云转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.50~136.48元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。
　　广东惠云钛业股份有限公司是集钛白粉研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列产品。公司生产的钛白粉产品已被广泛应用于塑料、涂料、油墨和橡胶等领域；塑料级金红石型钛白粉产品的性能已达到国际同类产品标准，产品远销葡萄牙、俄罗斯、新加坡、韩国、越南、马来西亚等地。
　　2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为17.11%。公司2021年实现营业收入15.53亿元，同比增加62.63%；实现归母净利润1.97亿元，同比增加121.00%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，2017-2021年复合增速为17.11%。归母净利润自2017年以来总体呈波动增长趋势，2017-2021年复合增速为22.64%。
　　公司营业收入构成较为稳定，主营业务为钛白粉、硫酸和其他主营业务。自2019年以来，各年主营业务收入占比均超过99%，其中钛白粉产品各年占比均高于85%。
　　公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率自2017年起总体呈下降趋势，财务费用率和管理费用率自2017年起均逐年下降。2017-2021年，公司销售净利率分别10.54%、9.04%、9.79%、9.34%和12.69%，销售毛利率分别为27.68%、23.41%、23.16%、20.05%和23.68%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险