中信证券-贵州茅台-600519-2022年1~11月经营数据点评：茅台酒销售额破千亿，茅台1935控量挺价-221122

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　　截至11月21日，今年以来茅台酒销售额跨越千亿门槛，我们测算10.1-11.21茅台酒营收为150亿元，其中直营收入占比高达约45%。短期来看，预计Q4直销维持高占比，叠加非标放量带动吨价提升，护航今明两年业绩高确定性；长期来看，公司营销改革落子加快，多地第三代茅台专卖店集中开业，有望同i茅台形成线上线下营销合力，驱动茅台长期高质量发展。看好公司改革红利的持续释放，维持“买入”评级。
　　▍茅台酒含税收入迈入千亿门槛，经营节奏稳健。公司发布公告称截至2022年11月21日，茅台酒含税收入达1005.69亿元，突破千亿元门槛，对应茅台酒营业收入为894.08亿元。结合三季报收入，我们推算公司于10.1-11.21期间实现茅台酒收入150亿元，考虑到春节提前发货影响，11月21日至年底资产负债表日茅台酒收入有望超150亿元，全年茅台酒收入增速有望达15%左右。
　　▍茅台酒直营投放力度加大，预计Q4维持直销高占比。基于我们跟踪的i茅台投放量数据，进入Q4珍品茅台和虎茅投放量均有明显提升，近期珍品茅台日均投放量约1100瓶，较Q3的日均450瓶投放量实现翻倍增长。据我们测算，10月至今茅台酒在i茅台上实现收入达约18亿元，直营店收入估计约50亿元，直销占比达45%左右。结合近期i茅台平台活动的频频露出、12月飞天一百的集中增量投放及经销商的拿货配比反馈，我们预计Q4茅台酒直销收入仍将维持40%+的高占比，非标酒放量及直营渠道增长预计带动Q4茅台酒吨价继续上行，提升今明两年业绩确定性。近期普飞批价企稳并小幅回升，箱茅/散茅批价约3000/2660元，渠道库存约2周，体现了较强的价格韧性。
　　▍系列酒控量挺价，三代专卖店加快落地蓄力发展。系列酒批发渠道Q3超预期增长，致茅台1935批价有所下滑。茅台1935批价近期稳定在1200元，接近零售指导价，我们判断系公司开始执行控量挺价策略，综合考虑需求承压的大环境及茅台1935全年目标已于前三季度达成，我们预计短期内茅台1935仍以控量挺价为核心。渠道端，第三代茅台专卖店落地速度加快，湖南、江西等地第三代茅台专卖店集中开业，有望成为茅台品牌文化的线下传播平台，通过科技赋能及智能化系统提升消费者体验，触达更多目标消费圈层，并通过特点鲜明的陈列展示，强化产品系列认知，带动产品结构升级。我们认为第三代专卖店及i茅台有望形成线下线上合力，助力茅台高质量发展。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；局部疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。
　　▍投资建议：今年以来茅台酒含税收入迈入千亿门槛，经营节奏维持稳健，符合我们预期。我们维持公司2022-24年收入预测为1,271亿/1,429亿/1,612亿元，同比+16.2%/+12.4%/+12.8%；维持归属净利润预测为622亿/703亿/796亿元，同比+18.6%/+12.9%/+13.3%，对应2022-24年EPS为49.54/55.95/63.39元。看好公司在深厚品牌护城河下的短期业绩高确定性及中长期改革红利，维持“买入”评级。