安信证券-福22转债：胶膜龙头彰显经营韧性，感光干膜放量在即-221122

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　　转债基本要素
　　福斯特可转债发行公告设股东配售及网上申购，申购日为11月22日，原股东按照每股2.275元的额度配售转债。
　　福22转债转股价格65.07元，转股价值102.43元（11月21日收盘价66.65元），对正股及实际流通盘的稀释率为3.38%/8.41%，对流通盘稀释作用较强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.2%、0.3%、0.4%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.26%，票息保护一般。按6年期AA中债企业债到期收益率4.01%（11月18日数据）的贴现率计算，债底为90.46元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]。据估算，中签率预计在0.0072%~0.0122%附近。
　　申购价值分析
　　我们按照既定方法选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在30到35亿之间的转债（2022.11.21数据）进行比较，符合条件的转债有锂科、冠宇、天赐，同时参考同行业的海优、赛伍（退市）为锚，预计福22转债的上市转股溢价率也将落入21%~37%这个区间，上市价格在120~136的区间，中枢为128.8元。当前转债供给充足，截止11月18日，有26家上市公司转债预案过证监会核准，拟发行规模292.58亿元。
　　总体来看，福22转债评级较高，规模较大。公司为全球光伏胶膜龙头企业，主要经营薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售等业务，业务涵盖光伏材料、电子材料和功能膜材料。主要产品为光伏胶膜、光伏背板和感光干膜。行业层面，光伏胶膜和背板行业集中度高，拥有规模和技术的企业占优势，福斯特寡头地位稳定，2021年市占率维持50%以上，江苏斯威克、海优新材的光伏胶膜产量一般占据行业第二、三位；三家厂商的光伏胶膜产量可占全球市场的80%以上。产能方面，公司光伏胶膜产能积极扩张，2022年5月滁州生产基地的3亿平方米光伏胶膜产能项目达到预定可使用状态，在建2.5亿高效电池封装项目稳步推进，同时公司供应的双涂型含氟结构背板产品（CPC）在光伏背板市场结构调整下获益，产能利用率逐年增长。另外，公司拥有感光干膜产能2.16亿平米/年，本次可转债募投项目中包含4.2亿平米/年产能建设，打开第二成长曲线。经营情况方面，22Q1-Q3营收维持高增，前三季度同比增速51.7%，归母净利增速放缓，前三季度同比增速14.8%，一方面上游原材料树脂价格较高，另一方面2022Q3下游组件厂商库存出清需求减少，同时导致公司盈利短期内承压，主要产品毛利率维持稳定。正股估值处于历史低位，180天波动率近一年基本稳定在60-70%，弹性较高。8月以来转债交易新规落地，发行首日涨跌幅受到限制，新债定价回归个券基本面与正股走势，福22转债资质尚可，有较高申购价值。
　　风险提示：正股波动不及预期、信用评级变动不及预期、可转债转股不及预期、海外光伏政策变化不及预期