中信证券-有道-DAO.US-2022年Q3业绩点评：业绩超预期，智能硬件&新服务驱动增长-221122

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　　3Q22收入实现14亿元/+35%，规模已恢复至双减前水平，其中学习服务/学习产品增速达37%/40%，1）数字内容服务占学习服务收入比重已超40%，素质教育/考研产品收入增速超200%/150%；2）硬件业务单季度收入达3.57亿元，创单季新高，毛利率回升至40%以上。综合来看，公司转型取得显著成果，数字化内容服务业务快速起势，智能硬件产品矩阵丰富，素质课程及成人课程发展顺利，业务均具备长期发展潜力，当前公司估值处于历史低位，配置性价比凸显，维持“买入”评级。
　　▍收入端：已恢复至双减前规模，数字化内容服务&硬件业务表现亮眼。3Q22公司实现收入14亿元/+35%（可比口径），在非可比口径下（算上3Q21的K9业务收入）公司同比仍有增长，规模已恢复至双减前水平。分业务看，1）学习服务：收入达8.99亿元/+37.2%。其中公司Q2以来新推出的数字内容服务表现亮眼，收入已超4亿元；素质课程规模快速增长，收入同比增长超200%，占学习服务比例达25%；成人业务处于产品迭代调整中，其中考研/职业培训产品流水同比增长150%/200%以上。2）学习产品：收入达3.57亿元/+40.1%，创单季度新高，增长受益于新款人气爆品有道词典笔X5。3）在线营销：1.58亿元/+3%，主要由第三方效果广告增长带动。
　　▍盈利端：新业务规模效应&硬件新品推出带动毛利率提升。1）毛利率：3Q22毛利率为54.2%/+1.6pcts，主要系新业务规模效应显现以及智能硬件新品推出。分业务看，学习服务/学习产品/在线营销毛利率分别为64.5%/40.4%/27.1%，同比-0.5/+6.7/-2.1pcts。其中，收入高增的数字化内容服务业务毛利率超过60%，学习产品亦伴随新品推出和老品清库周期结束毛利率提升显著。2）费用：销售/研发/管理费用分别为7.10/2.13/0.57亿元，费用率为50.7%/15.2%/4.0%，同比-4.6/-1.2/-1.5pcts，费用率优化显著。3）盈利能力优化，亏损幅度有所收窄。3Q22公司亏损2.19亿元（对比3Q21净亏损2.26亿元），净亏损率15.6%，同比下降6.1pcts，三季度亏损绝对值仍较多主要系教育信息化业务规模缩减带来部分一次性成本及费用。
　　▍硬件产品&数字化服务有望持续驱动高增，股份回购计划彰显信心。1）智能硬件迭代迅速，新品推出前景广阔：自2022年4月以来，公司陆续推出听力宝、智能护眼灯、AI学习机Y10、有道词典笔X5、有道词典笔P5、AI学习机X10等多款自研新品，产品矩阵愈发丰富，其中8月底推出的有道词典笔X5“双十一”占领京东与天猫电子词典类目销售冠军，首发10万支销售一空，其首创词典笔品类OS，吸引了喜马拉雅、网易云音乐、凯叔讲故事等多家优质内容提供方，用户生态系统愈发完善。另外，10月27日新推出的AI学习机X10延续良好势能，首销当日销售额突破300万，未来有望成为公司硬件产品矩阵中又一增长动力。2）数字化内容服务有望持续高增：自2022Q2以来，公司推出的数字化内容服务无论是规模增长还是盈利能力均取得优异表现，考虑到公司在产品端一贯的优势以及相关需求持续的旺盛，数字化内容服务有望成为公司未来增长的重要驱动力。2）拟回购不超过2000万美元股份：公司于2022年11月17日公告，计划在未来36个月内回购不超过2000万美元的A类普通股（包括ADSs)，通过回购计划彰显对未来发展的信心。
　　▍风险因素：行业竞争加剧；行业政策变化；名师资源流失；局部地区疫情波动影响产品销售和供应链；产品开发不及预期等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司2022年以来局部疫情反复的影响和新品投入加大导致业绩波动，下调2022年收入预测至49.1亿元（原预测为49.3亿元），净亏损预测至9.24亿元（原预测为净亏损9.7亿元），考虑新业务成长超预期，上调2023-24年收入预测至65.9/86.2亿元（原预测为64.9/83.5亿元），净利润预测至1.28/6.80亿元（原预测为0.98/6.47亿元）。根据分部估值法【成人业务参考中国东方教育（2022年估值2倍PS，wind一致预期），给予公司2倍PS；素质教育参考盛通股份1倍PS（wind一致预期），考虑公司素质教育增速高，给予1.5倍PS；硬件业务参考科大讯飞、视源股份、鸿合科技（平均估值2倍PS，wind一致预期），给予公司2022年2倍PS】，对应公司目标价5.6美元，维持“买入”评级。