海通证券-华电国际-600027-火电政策频出，盈利和估值都有望改善-221122

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　　火电政策频出，华电国际或将受益。上周（11.14-11.20）：1、广东“固定+联动+浮动”的新电价制度，允许电价上下浮动20%，且可以联动部分电价指数，我们认为显示了政府对电力企业的关心。2、山东发布容量电价峰谷系数，我们认为有利储能和电力市场化。3、根据全国煤炭交易中心，2023年长协下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元/吨执行。京唐港5500kc煤价从10月25日-11月17日逐渐下跌，从1633元/吨到1442元/吨。我们认为公司上半年业绩大幅下滑已基本被消化，未来电改政策和中长期煤炭合同谈判都将成为公司盈利改善的催化剂。
　　火电装机为主，电价上涨和投资收益增加导致公司前3季盈利明显好转。截至1H22，公司控股装机容量5341万千瓦，其中煤电/燃气/水电等可再生能源发电装机分别为4236/858.91/245.9万千瓦，燃气发电、水力发电等清洁能源发电装机占比约20.69%。1H22累计完成发电量998.87亿千瓦时，上网电量935.24亿千瓦时，按可比口径分别较上年同期降低4.82%和5.02%。煤炭价格高企，上半年公司燃料成本378亿元，YOY+28%；平均上网电价518元/兆瓦时，YOY+23%。
　　第三季度毛利率环比改善，我们认为未来或仍将改善。2022年Q1-3公司实现营业收入797亿元，YOY+1.9%；归母净利润23亿元，YOY+46%。单三季度公司实现营业收入301亿元，YOY+27%，归母净利润6.8亿元，YOY+138%，毛利率3.56%，环比Q2提升2.3pct。我们认为第三季度电价下降，毛利上升，或因电量环比Q2大增，导致固定成本摊薄所致。
　　参股新能源企业，与公司协同发展。21年剥离新能源，新能源业务以投资收益形式计入公司利润。我们认为新能源联营企业和公司主营业务双边协同推进，有望实现协同效应。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司22-24年净利润分别为32/50/73亿元，同比增速164%/57%/47%。我们认为公司23-24年将明显受益煤价成本改善，且参股的新能源联营企业提供持续成长性。此外，公司分红比例高，有较好的股息率收益。参照可比公司估值（2023年15倍PE、1.0倍PB），我们给予公司2023年13-15倍PE估值，对应合理价值区间为6.5-7.5元/股(对应2023年0.9-1.1倍PB)，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：煤价长期居于高位拖累公司盈利，电力需求增长不及预期，上网电价低于预期，参股华电新能的投资收益低于预期等。