中信证券-债市启明系列：调整过后，如何看待资金面未来走向-221122

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　　上周债市全面走熊，资金利率先升后降，在经历了剧烈调整后，后续资金面如何演绎成为债市焦点。考虑到赎回与到期对银行间流动性总量影响较弱且央行调控仍存，预计理财赎回的冲击将逐步消退，但资金面仍然难回年中宽松态势。短期来看，预计资金面的波动将减弱，骤然收紧的概率较低，但中枢仍将向政策利率逐步贴近，建议保持短组合久期，不要过多博弈市场反弹。
　　▍上周债市调整，资金利率先升后降。上周债市在防疫政策优化、宽地产支持政策发力、资金面偏紧的影响下全面走熊，周内调整呈现大起大落的状态。虽然央行增大逆回购投放，但债市驱动仍偏向于情绪面，悲观预期下，上周五10年期国债到期收益率收于2.83%，全周累计上行9bps。11月16日当天由于部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，1年期AAA级同业存单收益率调整的幅度近20bps，达到2.65%。此后在央行的调控下，利率虽然有所回落，但依然处于年内高位。
　　▍理财赎回的冲击将逐步消退。赎回与到期对银行间流动性总量影响较弱，因为理财赎回不会导致资金消失，在理财变成存款之后，资金实际上到了银行自营部门，银行间市场的流动性总量并不会明显缩水。从理财到期来看，整体情况同今年前三个季度的水平大体一致，而摊余债基集中进入开放期的影响料将有限。此外，央行连续多日加大逆回购资金投放量，维稳态度较为明确，流动性紧张情况得到有效缓解。
　　▍资金面难回年中宽松态势。其一，流动性被动投放减少：央行利润上缴已经结束，财政支出有所放缓，存量留抵税额集中退还完成；其二，总量工具让位结构性工具：政策目标从宽货币转向宽信用，后续的工作重点是结构性工具的落地生效，而央行加大对通胀关注、防范资金空转等因素会限制总量政策工具的空间；其三，银行负债端压力仍存：11月同业存单到期规模是下半年高点，信贷投放发力会增大负债端资金匹配的要求，而存款利率下行也会侧面加大揽储难度，加剧“存款搬家”。
　　▍债市策略：短期来看，预计资金面的波动将减弱，骤然收紧的概率较低；但中枢难以回归低位，1年期同业存单收益率很难再回到2.5%以下的水平，DR007可能继续围绕1.7%的中枢水平，在上下10bps范围内波动。对于债市策略而言，宽幅波动走熊后债市或阶段性重回平静，但长债利率中枢上移的趋势仍未结束，建议保持短组合久期，不要过多博弈市场反弹。