信达证券-京东集团~SW-9618.HK-22Q3业绩点评：收入表现相对平淡，降本增效释放盈利潜能-221121

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　　事件：京东集团于2022年11月18日（北京时间）发布未经审计的2022年第三季度业绩报告。
　　点评：
　　收入基本符合市场预期，调整后净利润大超预期。22Q3京东实现收入2435.4亿元，同比增长11.4%，Bloomberg一致预期为2431.4亿元，超预期（但本季度收入包含了德邦快递58.2亿收入的并表贡献）；实现Non-GAAP净利润100.4亿元，同比增长98.8%，Bloomberg一致预期为71.2亿元，大超预期，Non-GAAP净利润率为4.1%，同比提升1.8个百分点，创2019年以来最好水平。近12个月年度活跃用户为5.883亿，同比增长6.5%，环比净增800万。
　　商品收入在疫情影响下增速放缓，电类好于日用百货商品。22Q3京东零售业务实现收入2119.2亿元，同比增长7.0%；其中占主要部分的商品自营收入1970.3亿元，同比增长5.9%。分品类来看，电子和家电产品收入1192.8亿元，同比增长7.6%；日用百货商品收入777.4亿元，同比增长3.5%。三季度增速较好的品类有家电、生鲜、健康、运动、宠物等，不理想的品类是美妆和手机，而大商超中酒类和母婴类受到消费场景限制的影响仍然较大。在疫情挑战下，公司商品收入增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数为31.7天（TTM）。
　　服务收入继续健康增长，平台及广告业务和物流业务均发展较快。22Q3京东集团服务业务收入465.1亿元，同比增长42.2%；其中平台及广告服务收入189.5亿元，同比增长13.0%；物流及其他服务收入275.5亿元，同比增长73.0%（包含德邦快递和达达并表贡献）。平台及广告服务业务在疫情挑战下仍然保持了高于商品自营收入的增速，体现了京东3P零售业务仍在持续扩大交易规模和营收水平；物流和其他业务在扣除德邦快递和达达快送并表影响后（不超过70亿元）仍然保持了30%以上的快速增长，体现了京东物流持续获取一体化供应链和外部客户收入的强劲供应链实力。
　　零售业务经营利润率大幅提升，物流业务、新业务扭亏为盈。按业务部门划分，22Q3京东零售业务实现收入2119.2亿元，同比增长7.0%，实现经营利润109.2亿，经营利润率5.2%，同比提升1.1个百分点；京东物流业务实现收入357.7亿元，同比增长38.9%，实现经营利润2.5亿元，而去年同期亏损7.3亿元；新业务实现收入50.0亿元，同比下降12.8%，实现经营利润2.8亿元（包含出售开发物业收益12.3亿元），而去年同期新业务经营亏损为20.7亿元。公司通过降本增效措施明显压降整体营业成本和费用，使得零售业务经营利润率显著提升，同时物流业务和新业务的亏损明显减少。22Q3公司Non-GAAP净利润率为4.1%，同比提升1.8个百分点，我们预计后续公司净利润率仍将长期稳步上升。现金流层面，22Q3京东实现经调整后经营现金流净流入458亿元（TTM），自由现金流净流入258亿元（TTM），现金流维持充裕状态。
　　投资建议：我们认为京东作为中国电商行业独树一帜的以自营零售、自有物流为核心的综合平台，依靠商品和服务的“好”以及物流的“快”建立了独特的竞争壁垒，在宏观环境较弱的情况下各业务仍然稳步发展，体现了经营层面的韧性。短期看，疫情对服饰、美妆、手机、酒水等消费品类造成了不利影响，但我们认为京东的零售业务仍具有足够韧性，预计Q4仍将保持收入正增长；同时，公司降本增效效果明显，零售业务利润率同比大幅提升，物流业务、新业务亏损持续缩窄，我们预计Q4京东零售业务经营利润率和公司整体NonGAAP净利润率仍将同比显著提升。
　　中长期来看，随着2023年经济形势可能迎来好转，京东零售业务有望迎来明显复苏，各品类增速有望显著恢复。同时，平台的活跃用户和频次仍有较大的提升空间；在家电3c品类市场地位稳定，而快消品、医药等品类线上渗透率仍然较低，京东均有望在这些品类保持较快的销售额增长；而服装、时尚品类受益于“二选一”的打破和“京东新百货”业务的创新发展，有望逐渐补齐短板。我们预计京东在零售（尤其是商超和新百货品类）、服务、物流等业务的带动下整体收入仍将保持较快的增长，同时经营利润率和净利润率继续稳步提升。我们预计京东2022-2024年收入分别为10433/13352/15687亿元，同比增长10%/28%/18%，non-GAAP归母净利润261/353/476亿元，同比增长52%/36%/35%，净利润率为2.5%/2.6%/3.0%。我们维持对公司的“买入”评级，目标价373 HKD/95 USD，对应2023年30xPE，继续重点推荐。
　　风险因素：海外市场波动性增加；经济和消费景气度下降；电商行业竞争格局恶化；新业务发展不及预期等。