中信证券-蒙牛乳业-2319.HK-跟踪快报：Q3环比改善明显，保持稳健高质量增长-221121

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　　预计2022Q3公司收入高单位数增长、盈利能力同比提升，Q3较H1改善较多。展望2023年，疫情影响减弱有望推动收入恢复高单位数至低双位数增长；成本压力回落、费用端延续强管控等，将驱动公司重回盈利能力提升通道。长期看，公司将持续追求收入增长和盈利提升的均衡发展。
　　▍2022Q3蒙牛收入端增长环比提速，白奶需求向好、其他液奶改善。2022Q3公司收入预计高单位数增长，较H1同比增速环比改善，表现好于行业整体。Q3拆分品类看：（1）预计基础白奶和特仑苏单季度收入实现低双位数增长，常温白奶需求较好、高端UHT份额稳步提升；（2）常温酸收入预计跌幅收窄至个位数；（3）乳饮料收入预计恢复正增长；（4）预计低温酸收入由于冷链受局部疫情持续影响，延续下跌趋势。
　　▍2022Q3严格管控费用投入，支撑OPM同比提升较快。H1公司销售费用率同比-1.4Pcts至26.6%，费用收缩趋势明显，预计Q3公司继续严管控费用投入。费率收缩主要来自：1）减少线上品宣费用的堆叠投放，提升线上费投效率；2）线下费率同比有所收缩，主要来自疫情期间线下推广活动缩减，同时促销投入整体保持稳健。虽然管理费率受计提股权激励费用影响同比扩张，但是销售费用同比较好收缩依然支撑公司Q3 OPM提升。
　　▍展望2023年：销售景气度回升，盈利水平提升。2022Q4以来虽然有局部疫情反复扰动，我们预计但是春节前置对冲之下，公司依然有望实现高单位数收入增长；世界杯品牌宣传投入已规划在公司全年销售费用中，预计Q4销售费率稳中有降。展望2023年，疫情缓和有望带来消费场景重塑、商超和传统渠道的客流恢复，公司收入有望恢复高单位数至双位数增长，特仑苏、纯甄等中高端产品业务望增长提速，带动产品结构优化。同时，销售费率稳中有降延续，股权激励费用下降带动管理费率收缩。综合以上判断，2023年公司盈利能力望呈提升趋势。
　　▍风险因素：食品安全风险；政策变动风险；原材料上涨风险；行业景气度下降风险等。
　　▍投资建议：考虑到2022H2以来国内局部疫情散发对需求端影响较大，调整公司2022/23/24年EPS预测至1.52/1.64/1.94元（原预测1.56/1.72/2.01元）。参照可比公司2022年PE伊利股份20x、新乳业26x（wind一致预期），考虑到公司市场领先的地位，给予其2022年核心利润25倍目标PE估值，对应目标价40港元，维持“买入”评级。